한국 1998년 외평채 — 위기에서 시장으로

1997년 11월, 한국은 IMF에 손을 내밀었다. 외환보유고는 가용 기준으로 수십억 달러 수준까지 고갈됐고, 원/달러 환율은 연초 850원에서 연말 1,900원대로 두 배 이상 폭등했다. 30대 그룹 중 절반 가까이가 위기에 빠졌고, 신용경색은 실물경제를 옥죄었다.

IMF 구제금융(550억 달러 패키지)을 확정했다고 위기가 끝난 게 아니었다. 더 본질적인 문제가 남아 있었다: 한국이 다시 국제 자본시장에서 돈을 빌릴 수 있다는 신호를 시장에 보내야 했다. 당시 한국의 달러채 스프레드는 평시의 10배 이상으로 폭등해 있었고, 외국 투자자들은 '한국이 국가부도를 낼 수도 있다'는 공포 속에 있었다.

이 맥락에서 기획재정부가 계획한 것이 바로 국제채권 발행이었다. 단순한 자금 조달이 아니었다 — 시장에 보내는 메시지였다. "한국은 아직 살아있고, 빌려준 돈을 갚을 수 있다."

1998년 4월, 대한민국은 국제채권시장에 복귀했다. $4억 달러 규모, 두 개의 트랜치: 3년물과 10년물. 주관사는 골드만삭스, 살로몬 스미스 바니, 도이체방크.

당시 한국의 신용등급은 Ba1/BB+, 즉 투기등급(하이일드)이었다. IMF 위기 이전 A 등급에서 두 노치 이상 추락한 상태였다. 이 딜이 실행되려면 투기등급 신흥국 채권에 기꺼이 들어오는 투자자들이 필요했다.

가격은 10년물 기준 미국 국채 대비 345bp. 절대 수익률로는 연 8%대 중반. 발행 전 북빌딩에서 오더북은 발행 규모를 크게 초과했다. 시장이 이 딜을 원한다는 신호였다. 당시 정부는 이 오버서브스크립션을 신인도 회복의 첫 증거로 활용했다.

345bp라는 숫자는 그 자체로 한국 위기의 깊이를 말해준다. 평시 한국 sovereign 스프레드가 T+20~40bp 수준임을 감안하면, 시장이 요구한 위험 프리미엄이 얼마나 컸는지를 알 수 있다.

채권시장에서 스프레드는 언어다. T+345bp를 번역하면: "같은 만기의 미국 국채보다 연 3.45%를 더 줘야 내 돈을 빌릴 수 있는 나라."

비교 기준을 잡아보자. 같은 시기 독일 국채는 US Treasuries 대비 거의 0bp. 영국은 20~30bp. AAA 등급의 세계은행이나 ADB 같은 Supranational은 T+15~30bp. 그리고 한국은 T+345bp.

이 차이의 함의는 단순하다: 시장은 당시 한국에 상당한 디폴트 확률을 부여하고 있었다. 투자자가 요구하는 스프레드는 기대 손실(Expected Loss) = 부도 확률 × 부도시 손실률의 함수다. 345bp의 스프레드는, 모든 조건을 단순화하면, 시장이 한국의 연간 부도 확률을 수% 범위에서 가격에 반영하고 있었다는 의미다.

그럼에도 오더북이 채워진 이유는: EM 전문 투자자들은 "IMF가 들어온 나라는 결국 살아남는다"는 역사적 패턴을 알고 있었고, 8%대 수익률은 그 베팅의 보상으로 매력적이었다. 지정학적으로도 미국이 한국을 지원한다는 신호가 명확했다.

1998년 4월 T+345bp로 발행된 외평채는, 그 이후로 한국 채권시장의 기준점이 됐다. 그리고 그 기준점에서 측정한 한국의 신인도 회복 속도는 놀라웠다.

2000년대 초반, 한국은 다시 투자등급(A 등급대)으로 복귀했다. 스프레드는 T+100bp 이하로 내려왔다. 2010년대 중반에는 T+50~70bp 수준으로 압축됐다. 외평채는 이제 아시아 달러채 시장에서 벤치마크 발행체 중 하나로 자리잡았다.

외평채가 열어준 문은 단순히 국가 자신을 위한 것이 아니었다. 1998년 이후 KEXIM, KDB, 산업은행 등 정책금융기관들이 차례로 달러채 시장에 등장했다. 이들이 발행한 채권은 '한국물(Korean paper)'이라는 하나의 자산군을 형성했다. 오늘날 아시아 투자자들의 포트폴리오에서 Korean paper는 고정 비중을 차지하는 벤치마크 자산군이다.

당시 345bp의 위험 프리미엄을 감수하고 들어간 투자자들은, 원금 대비 두 자릿수 수익률과 함께 스프레드 압축으로 자본 차익까지 얻었다. 위기를 기회로 읽은 정확한 판단이었다.

외평채의 유산은 스프레드 숫자를 넘어선다. 1998년 외평채의 계약 구조에 포함된 조항들은 이후 수십 년의 글로벌 sovereign 채권 관행에 영향을 미쳤다.

CAC(집단행동조항, Collective Action Clause)는 그 대표적 예다. 채무 재조정 시 과반수 이상의 채권자 동의로 나머지 채권자도 구속할 수 있는 조항이다. 이 조항은 2001년 아르헨티나 디폴트 이후 엘리엇 헤지펀드와의 군함 압류 사건(holdout creditor 문제)을 거치면서 표준이 됐다. 한국을 포함한 많은 sovereign 발행사들이 CAC를 인덱스 채권에 포함시켜 왔고, 이는 향후 채무 재조정의 효율성을 높이는 장치로 기능한다.

또 다른 유산은 아시아 달러채 시장의 발전이다. 1998년 이전에는 아시아 발행사들의 달러채 시장 참여가 제한적이었다. 외평채가 성공적으로 발행되고 이후 스프레드가 압축되면서, 이 시장이 아시아 SSA·FIG 발행사들에게 실질적으로 개방됐다.

한국의 1998년 딜은 단순한 '생존'의 기록이 아니다. 위기를 통해 오히려 더 깊고 넓은 자본시장 접근성을 확보한 경로를 보여주는 템플릿이다. 이 딜을 경험한 세대의 DCM 뱅커와 투자자들에게, 외평채는 단순한 번호가 아닌 시대적 기억이다.