크레디트 스위스 AT1 전액상각 (2023) — 자본구조 위계의 역전

AT1(Additional Tier 1)은 은행의 규제자본 중 가장 아래층에 해당하는 자본 도구다. 바젤 III 체계에서 은행 자본은 세 층으로 나뉜다: CET1(보통주 자본, 핵심 완충재) — Tier 1 자본(AT1 포함) — Tier 2 자본(후순위채). 그리고 그 아래에 선순위 채무와 예금이 있다.

AT1은 겉보기엔 채권과 흡사하다. 쿠폰이 있고, 콜 날짜가 있고, 거래소에서 거래된다. Bloomberg 터미널에서 가격을 볼 수 있고, ISIN 번호도 있다. 하지만 법적 성격은 자본이다. 회사가 망할 위기에 처하거나, 감독당국이 "이 은행은 더 이상 정상적으로 기능할 수 없다"고 판단하면(PONV, Point of Non-Viability), AT1은 손실을 흡수하도록 설계되어 있다 — 원금이 전액 혹은 일부 상각되거나, 주식으로 강제 전환된다.

은행이 AT1을 발행하는 이유는 명확하다: 주식보다 싸게 규제자본을 조달할 수 있기 때문이다. 투자자에겐 주식보다 선순위라는 인식 하에 높은 쿠폰을 제공한다. 시장이 이 구조를 오랫동안 수용해왔던 이유는, AT1의 손실흡수 조항이 실제로 발동된 적이 없었기 때문이다 — 2023년 3월 19일 이전까지는.

2023년 3월 15일(수요일) 오전, 크레디트 스위스의 최대 주주인 사우디국립은행 회장이 추가 자본 지원이 없을 것이라고 발언했다. 이미 취약했던 시장 심리는 즉각 무너졌다. CS 주가는 하루에 25% 이상 급락했고, CS의 CDS 스프레드(신용파산스왑, 부도 보험료)는 수백 bp 폭등했다. 뱅크런이 시작됐다.

3월 16일(목요일), 스위스 국립은행(SNB)이 CS에 CHF 500억 긴급 유동성 지원 라인을 공급했다. 시장은 안도와 의심 사이를 오갔다. 하지만 예금 이탈은 멈추지 않았다.

3월 17~18일 주말, 스위스 당국(FINMA·SNB·정부)과 UBS 사이에 비상 협상이 진행됐다. 조건은 빠르게 잡혔다: UBS가 CS를 인수하는 대가로 CHF 30억. 그러나 협상의 핵심 쟁점이 있었다 — AT1 처리 방식이었다.

3월 19일(일요일) 밤, 발표가 나왔다: UBS가 CS를 주당 0.76 CHF(CHF 30억 규모)로 인수. 그리고 CHF 160억어치 AT1은 전액 0으로 상각. 주식은 살았고, AT1은 죽었다.

금융의 기본 원칙이 있다: 자본구조에서 더 선순위인 클레임이 더 먼저 보호된다. 주식은 가장 후순위라 회사가 망하면 제일 먼저 손실을 입는다. AT1은 주식 바로 위다. 따라서 이론적으로 주식이 0이 되기 전에 AT1이 0이 될 수는 없다.

그런데 3월 19일, 정확히 그 일이 일어났다: AT1은 0이 됐고, CS 주주들은 주당 0.76 CHF짜리 UBS 주식을 받았다.

어떻게 이런 일이 가능했나? 답은 AT1 prospectus에 있었다.

크레디트 스위스의 AT1 조건부 약정(indenture)에는 스위스 법률(FINMA 권한)에 따른 PONV 조항이 명시되어 있었다: FINMA가 은행이 더 이상 정상적으로 기능할 수 없다고 판단하는 순간, AT1 원금 전액이 자동으로 상각될 수 있다. 그리고 이 조항은 주식 보호 여부와 무관하게 작동하도록 설계되어 있었다.

EU나 영국의 AT1은 일반적으로 이와 다르다: 주식이 먼저 손실을 흡수하는 구조다. 스위스는 달랐다. 투자자들 중 상당수는 이 차이를 충분히 인식하지 못한 채 CS AT1에 투자했다는 것이 이후 소송들에서 드러난다.

3월 20일(월요일) 아침 장이 열리자, 글로벌 AT1 시장은 즉각적으로 반응했다. 유럽 주요 은행들의 AT1 채권 스프레드가 100~200bp 폭등했다. 일부 AT1은 액면가 대비 70~80센트 수준으로 급락했다.

투자자들이 던진 질문은 하나였다: "내가 가진 AT1에도 같은 조항이 있는가?"

유럽중앙은행(ECB), 유럽은행감독청(EBA), 영국 PRA는 동일한 날 긴급 성명을 발표했다. 요지: EU와 영국의 AT1은 스위스와 다르다. 일반 자본구조 위계가 유지된다 — 주식이 먼저 손실을 흡수해야 AT1 손실흡수가 가능하다.

이 성명들이 어느 정도 시장을 안정시켰지만, 완전한 정상화까지는 수주가 걸렸다. 글로벌 FIG AT1 스프레드는 이 사건 이후 구조적으로 더 넓은 수준에서 재정립됐다 — 시장이 AT1의 법적 리스크를 재평가했기 때문이다.

또 다른 충격파: 아시아와 중동의 은행들이 발행한 AT1도 같은 의문의 대상이 됐다. 투자자들은 각 관할권의 PONV 조항 차이를 공부하기 시작했다.

CS AT1 사태의 가장 큰 교훈은 아이러니하게도 복잡하지 않다: 계약서를 읽어야 한다.

CS AT1의 조건에 PONV 전액 상각 조항이 있었고, 스위스 법률이 그 조항의 집행 권한을 FINMA에 부여했다. 이것은 비밀이 아니었다 — prospectus에 명시되어 있었다. 투자자가 이 조항의 의미를 완전히 이해하고 있었다면, 3월 19일의 결과는 법적으로 예측 가능한 결과였다.

그러나 현실에서 많은 기관 투자자들이 "AT1은 주식보다는 선순위니까 주식이 살면 내 돈도 괜찮겠지"라는 시장 관행적 추론(market convention)에 의존했다. 스위스 AT1이 그 관행과 다르게 작동한다는 사실을 충분히 반영하지 못했다.

이 사건은 세 가지를 시장에 새겼다. 첫째, AT1은 채권이 아니다 — 채권처럼 거래되는 자본 도구다. 둘째, PONV 조항의 내용과 적용 관할권 법률을 이해하지 못하면 AT1 투자는 불완전한 정보에 기반한다. 셋째, "이전에도 이렇게 했으니 이번에도 괜찮겠지"는 금융시장에서 가장 비싼 가정이다.

AT1 발행 시장은 이 사건 이후에도 재개됐다. 투자자들이 계속 들어오는 이유는 여전히 AT1의 높은 쿠폰이 매력적이기 때문이다. 달라진 것은: 이제 계약서를 더 꼼꼼히 읽는 사람이 많아졌다는 것이다.