판다본드·사무라이본드의 지정학

외국 발행사가 현지 통화로 현지 시장에서 발행하는 채권은 독특한 명칭을 가진다. 일본에서 발행하는 엔화 채권은 사무라이본드, 중국에서 발행하는 위안화 채권은 판다본드다.

**사무라이본드**: 역사는 1970년으로 거슬러 올라간다. 아시아개발은행(ADB)이 최초로 발행하며 시장이 시작됐다. 이후 세계은행·KfW·독일 연방, 그리고 글로벌 대형 은행들이 일본 투자자에게 JPY 채권을 판매하기 위해 이 시장을 활용했다. 일본의 저금리(ZIRP/NIRP) 환경이 엔화 조달 비용을 극적으로 낮추면서 2010년대 이후 사무라이 발행이 급증했다.

**판다본드**: 중국 본토(역내) 시장에서 외국 발행사가 CNY(인민폐)로 발행하는 채권이다. 2005년 10월, 국제금융공사(IFC)와 ADB가 동시에 최초 판다본드를 발행했다 — 중국 자본시장 개방의 상징적 첫 걸음. 이후 중국이 자본시장을 점진적으로 개방하면서 발행사와 규모가 함께 늘었다.

두 시장은 같은 구조(외국 발행사 + 현지 통화)를 공유하지만, 경제적 동기·지정학적 맥락·투자자 기반이 완전히 다르다.

발행사가 사무라이본드를 발행하는 이유는 경제적이다. JPY 금리가 0% 근방이거나 마이너스인 환경에서, 엔화 조달 비용이 달러나 유로 조달보다 훨씬 낮을 수 있다.

**크로스커런시 스왑(Cross-Currency Swap)**: 발행사는 JPY 조달 후 이를 달러/유로로 교환한다. 금리 차이(USD-JPY 스프레드)와 크로스커런시 베이시스에 따라 달러로 직접 발행하는 것보다 올인코스트(all-in cost)가 낮을 수 있다.

2016~2021년 일본 마이너스 금리 시기에 이 효과가 극대화됐다. 세계은행·IADB 등 SSA 발행사들이 사무라이 시장을 적극 활용했다. 한국 KDB(산업은행), 중국국가개발은행(CDB)도 사무라이 발행을 통해 저비용 자금을 조달했다.

투자자 측면에서, 일본 생명보험사·연기금은 국내 채권 수익률이 너무 낮아 외국 발행사 채권이라도 수익률을 조금 더 받고 싶었다. 사무라이본드는 JPY로 표시되어 환 리스크 없이 소폭 상위 수익률을 제공했다.

판다본드 시장은 중국의 두 가지 정책 목표를 반영한다. 첫째, 자본시장 개방(외국 발행사 유치). 둘째, 위안화 국제화(RMB 국제결제·투자 확대).

2005년 IFC·ADB 최초 발행 후, 시장은 제한적이었다. 2010년대 중반 들어 중국 정부가 Bond Connect(채권통)·RQFII 등 개방 정책을 확대하면서 판다본드 발행이 급증했다.

2016~2019년 붐 시기에는 헝가리·한국·영국·캐나다 정부(sovereign panda)와 세계은행·아프리카개발은행(AfDB), 독일 자동차 기업(다임러), 글로벌 은행 등이 발행했다. 다임러는 2018년 최초의 독일 기업 판다본드를 발행했다.

발행사 입장에서의 장점: ① 중국 내 사업 자금 조달(현지화 매칭), ② 중국 투자자 관계 다양화, ③ CNY 조달 비용이 크로스커런시 스왑을 통해 경쟁력 있을 때.

단, 절차가 복잡하다. PBOC(중국인민은행) 또는 NAFMII(중국 장외파생상품시장) 등록, 중국 신용등급사 평가, 자금 사용처 규정 등을 준수해야 한다.

판다본드 시장은 경제 논리만큼이나 지정학 논리에 의해 움직인다.

2018년 미-중 무역전쟁 이후, 미국·유럽 기업과 은행들은 대중(對中) 노출 확대에 신중해졌다. 일부 서구 금융기관은 OFAC 제재 리스크와 평판 리스크를 이유로 신규 판다본드 발행을 줄였다.

그 공백을 '벨트앤로드 이니셔티브(BRI)' 참여국들이 채웠다. 카자흐스탄·파키스탄·헝가리·폴란드 등이 판다본드를 적극 발행했다. 이들에게 판다본드는 중국 투자자에게 접근하고, 중국과의 경제 관계를 강화하는 수단이었다.

2022년 러시아의 우크라이나 침공 이후 가장 극적인 변화가 나타났다. 달러 결제 시스템에서 배제된 러시아 국영기업들이 판다본드를 통해 CNY를 조달하기 시작했다. 중국-러시아 탈달러화(de-dollarization) 내러티브의 일환이다.

사무라이 시장은 지정학보다는 금리 정책이 더 큰 영향을 미친다. 2024년 일본은행(BOJ)이 마이너스 금리를 종료하면서 JPY 금리가 오르기 시작했다. 크로스커런시 스왑 경제성이 변하면서 사무라이 발행 비용 우위가 축소될 수 있다.

사무라이본드 시장: 일본 금리 정상화가 진행될수록 JPY 조달 비용 우위가 줄어든다. 2024년 BOJ 금리 인상 이후 사무라이 시장의 발행 경제성이 약화됐다. 그러나 일본 투자자들의 외국 발행사 채권 수요는 구조적으로 존재한다 — 국내 금리가 올라도 다변화 수요는 지속된다.

판다본드 시장: 중국은 위안화 국제화를 장기 정책으로 추진하고 있다. 판다본드는 그 핵심 채널 중 하나다. 단기적으로는 미중 관계 불확실성이 서구 발행사들의 신규 진입을 제한하지만, BRI 국가·개발도상국 발행사들의 판다본드 접근은 계속 늘 것으로 전망된다.

두 시장 모두 공통적인 메시지를 준다: 채권시장에서 통화 패권은 고정되지 않는다. JPY·CNY 모두 특정 시기·특정 발행사에게 달러 대안이 될 수 있다. 발행사들은 정기적으로 다중 통화 조달(multi-currency funding) 전략을 검토해야 하며, 지정학 시대에 이 선택지 자체가 전략 자산이 됐다.