포모사본드 붐과 콜 스킵 (2010년대)

포모사본드(Formosa Bond)는 외국 발행사가 대만 현지에서 주로 달러(USD)로 발행하는 채권이다. 대만 증권거래소에 상장되며, 주된 수요처는 대만 생명보험사들이다. '포모사(Formosa)'는 포르투갈어로 '아름다운 섬' — 대만의 별칭에서 따왔다.

이 시장이 탄생한 이유는 단순하다. 대만 생명보험사들은 달러 표시 장기 부채(보험증권)를 보유하고 있는데, 이를 매칭할 장기 달러 자산이 필요했다. 대만 국내 채권시장은 규모가 작고 만기가 짧다. 해외 달러 채권은 규제 제약이 있었다.

포모사본드가 해결책이었다. 외국 발행사(은행·SSA·기업)가 대만 현지법으로 발행하고, 대만 생명보험사가 직접 투자할 수 있었다. 발행사 입장에서는 대만 투자자 기반 접근, 생명보험사 입장에서는 장기 달러 자산 확보. 양측 모두에게 좋은 거래였다.

대만 생명보험 산업의 구조적 문제는 자산-부채 만기 불일치(ALM 미스매치)다.

1980~2000년대에 판매된 보험 상품들은 높은 보증 수익률(guaranteed return)을 약속했다 — 일부는 연 6~7%까지. 하지만 대만 금리가 하락하면서 이 약속을 이행하기 위한 자산 운용이 극도로 어려워졌다.

생명보험사는 20~30년 만기의 장기 부채를 갖고 있다. 이를 매칭하려면 동일한 장기 달러 자산이 필요하다. 그러나 대만 국내 채권시장에는 장기 채권이 부족하다. 해외 달러 채권은 외화투자 한도 규제와 환 리스크가 문제였다.

포모사본드는 이 딜레마를 해결했다. 국내 발행이므로 외화투자 한도를 소진하지 않고, 달러 표시로 ALM 수요를 충족하며, 30년 만기(콜 구조 포함)로 장기 매칭이 가능했다. 카타이생명(Cathay Life), 푸본생명(Fubon Life), 중국생명보험(China Life Taiwan) 등 대만 대형 생명사들이 주된 투자자였다.

2013~2018년 포모사본드 시장은 폭발적으로 성장했다. 누적 발행액은 $150B+를 넘어섰다.

대표적 구조는 30NC5 또는 30NC10이다. '30년 만기, 5년 후 콜 가능(이후 매 5년마다)'. 투자자는 30년 만기를 보유하지만, 발행사가 5년 후 콜을 행사하면 상환된다는 전제로 매수했다. 표면적으로는 30년 채권이지만, 시장은 사실상 5년 또는 10년 채권처럼 가격을 매겼다.

주요 발행사는 다양했다. HSBC, Deutsche Bank, Société Générale, Barclays, ABN AMRO 등 글로벌 은행들이 AT1·Tier 2 자본 조달에 포모사를 활용했다. ADB(아시아개발은행), IADB(미주개발은행) 등 SSA도 발행했다. 발행 스프레드는 발행사에게 유리한 경우가 많았고, 대만 생명보험사들의 압도적 수요가 시장을 지탱했다.

전성기에는 포모사본드가 대만 생명보험사 달러 자산의 20~30%를 차지하는 시장으로 성장했다.

두 가지 충격이 2018년 이후 포모사본드 시장을 뒤흔들었다.

첫 번째는 대만 금융감독원(FSC) 규제 강화다. 2018년 FSC는 생명보험사의 포모사본드 투자 한도를 제한했다. 수십조 원 규모의 수요 엔진이 갑자기 제한됐다. 신규 발행 수요가 급감했다.

두 번째는 콜 스킵(Call Skip) 파동이었다. ECB의 NIRP 정책으로 유럽 금리가 마이너스 영역에 진입하면서, 콜 시점에 새로 발행하면 기존 쿠폰보다 낮은 금리로 발행 가능한 경우가 생겼다. 이론적으로 콜하지 않아도 됐다.

2019년 2월 산탄데르의 AT1 콜 스킵이 결정타였다. 6.25% 쿠폰이 약 5.4%로 리셋될 것으로 예상되자, 산탄데르는 콜을 포기하고 연장했다. 당연히 콜하겠지라는 시장 관행이 무너지는 순간이었다.

포모사본드 투자자들도 직격탄을 맞았다. 5~10년 후 콜될 것으로 예상하고 매수한 30년 만기 채권이 그대로 연장됐다. Extension risk가 현실화됐다. 2차시장 유동성도 급격히 악화됐다.

포모사본드 시장은 채권 투자자들에게 두 가지 핵심 교훈을 남겼다.

첫째, **YTC vs YTW**: 투자자들은 콜 옵션이 행사될 것을 전제로 YTC(콜 기준 수익률)로 채권을 분석했다. 포모사 붐 당시 30NC5를 산 투자자 대부분은 YTM(만기 기준 수익률)이 얼마인지 제대로 따지지 않았다. 산탄데르 이후, 시장은 YTW(최악 기준 수익률 — YTC와 YTM 중 낮은 것)로 분석하는 것이 기본이 됐다.

둘째, **수요 집중 리스크**: 특정 투자자군(대만 생명보험사)의 수요가 시장을 지탱하는 구조는 취약하다. 규제 한 줄이 시장 자체를 변화시켰다. 발행사도 투자자 기반 다양성의 중요성을 체감했다.

2020년 이후 포모사본드 신규 발행은 급감했다. 글로벌 AT1·Tier 2 발행이 홍콩·싱가포르 등 다른 아시아 센터로 이동하고, 대만 생명보험사들은 포모사 대신 다른 경로를 모색하고 있다. 하나의 구조적 수요가 하나의 시장을 만들었다가 사라진 전형적 사례다.