아르헨티나 100년물 (2017) — 시장 광기의 표본

2017년 6월, 아르헨티나는 금융시장 역사에 길이 남을 채권을 발행했다. 100년 만기, $27억 5천만, 쿠폰 7.125%. 오더북은 $97억 5천만으로 발행액의 3.5배를 기록했다.

같은 해 6월, 아르헨티나는 'B' 등급 — 투기등급의 하단이었다. 1800년대부터 시작된 채무 불이행 역사에서 이 나라는 이미 여덟 차례 국가부도를 겪었다. 그중 2001년 디폴트는 당시 역사상 최대 규모였고, 2014년에도 기술적 디폴트가 발생했다.

그러나 2015년 집권한 마크리(Mauricio Macri) 대통령의 개혁 정책은 시장에 강한 기대감을 심었다. IMF와의 관계 복원, 홀드아웃 채권자(엘리엇 매니지먼트)와의 합의, 외환 통제 완화. 투자자들은 '이번에는 다르다'는 서사를 믿었다.

그리고 세계적 저금리 환경이 이 믿음에 연료를 공급했다. 2017년 독일 10년물 국채 수익률은 0.3~0.5%였다. 일본은 0% 근방. 미국도 2% 초반. 이 환경에서 아르헨티나의 7.125%는 극도로 매력적이었다.

3.5배 초과청약은 투자자들이 냉철하게 계산했다는 증거가 아니다. 그것은 Reach for Yield — 수익률을 위해 리스크 감수 기준을 낮추는 군집 행동의 산물이었다.

이 거래에 참여한 투자자 유형을 나눠보자. 첫째, 글로벌 자산운용사 중 EM 채권 펀드. 이들은 벤치마크 내 아르헨티나 비중을 맞추기 위해 구조적으로 매수 유인이 있었다. 둘째, 헤지펀드와 재정거래 투자자. '개혁 정권이 성공할 경우' 스프레드 압축에 따른 자본 차익을 노렸다. 셋째, 고수익 추구 소매 투자자들이 일부 참여했다.

정말 중요한 질문은 이것이다: 100년 뒤인 2117년에 아르헨티나가 존재하고, 채무를 이행하고, 이 채권 보유자들이 원금을 돌려받을 확률을 누가 얼마로 봤는가?

금융 이론상 이 채권의 적정 수익률을 추정하려면 100년간 매년 디폴트가 일어나지 않을 확률을 모두 곱해야 한다. 아르헨티나의 역사적 디폴트 빈도를 감안하면, 100년간 단 한 번도 디폴트가 없을 확률은 수학적으로 매우 낮다. 7.125%는 이 리스크를 전혀 충분히 보상하지 못했다.

발행으로부터 3년도 지나지 않은 2020년 5월, 아르헨티나는 다시 디폴트를 선언했다. 사상 아홉 번째였다. 채권 가격은 100에서 30 이하로 붕괴했다. 70달러의 손실. 게다가 2020년은 COVID-19 팬데믹이 겹쳐 글로벌 EM 시장 전반이 타격을 받던 때였다.

직접적 원인은 마크리 개혁의 실패와 좌파 페론주의의 재집권(2019년 알베르토 페르난데스 대통령 당선)이었다. 달러 통제 재도입, IMF와의 갈등 재연. 시장이 '이번에는 다르다'고 믿었던 바로 그 요인들이 무력화됐다.

2020년 디폴트 이후 채무 재조정 협상이 진행됐다. 채권자들은 새 채권을 받았는데, 원금 대비 50~55센트 수준의 회복률이었다. 7.125% 쿠폰으로 단 3년을 받고 원금의 절반을 잃은 것이다.

이 사례는 Reach for Yield의 두 가지 이면을 완결하는 사례가 됐다: ① 고수익 채권에서 얻은 수익은 언제든 신용 손실로 돌아올 수 있다 ② 역사가 반복되는 이유는 '이번에는 다르다'는 서사가 매번 시장 참여자에게 먹히기 때문이다.

아르헨티나 100년물은 신용 리스크뿐 아니라 듀레이션 리스크의 교과서이기도 하다. 100년물의 수정 듀레이션은 약 20~25년이다. 이는 금리가 1%p 오르면 채권 가격이 약 20~25% 하락한다는 의미다.

발행 시 수익률이 7.125%였는데, 2018년 아르헨티나 금융위기로 페소 폭락과 함께 USD 채권 금리도 급등했다. 수익률이 10%대로 올라갔을 때 가격은 70달러 이하로 내려갔다. 이는 디폴트가 발생하기 전, 순수히 수익률 변화에 의한 가격 하락이었다.

100년물이 발행되는 이유는 발행사 입장에서 초장기 고정 자금을 조달할 수 있기 때문이다. 금리가 낮을 때 발행해 100년 동안 그 낮은 금리를 고정시키는 것이 목표다. 투자자 입장에서는 초장기 채권은 금리 하락 시 엄청난 자본 차익을 제공한다 — 그러나 그 반대도 성립한다.

아르헨티나 100년물 투자자들은 신용 리스크(디폴트)와 금리 리스크(듀레이션)를 동시에 감내했다. 두 가지 모두 최악의 방향으로 작동했다.

아르헨티나 100년물이 남긴 질문들은 지금도 채권시장에 울린다.

첫째, 신용 분석 vs. 시장 모멘텀. 2017년 3.5배 초과청약은 투자자 다수가 아르헨티나의 100년 신용 리스크를 냉철히 분석한 결과가 아니라, 시장 모멘텀과 Reach for Yield에 쓸려간 결과였다. 벤치마크 추종 운용사, 수익률 갈증이 심한 연기금, 단기 스프레드 압축을 노린 헤지펀드 — 모두 서로 다른 이유로 같은 방향으로 움직였다.

둘째, "이번에는 다르다"의 영원한 유혹. 마크리 개혁, 홀드아웃 해소, IMF 복귀 — 아르헨티나는 매 정권마다 서사를 만들고 시장은 그 서사를 믿었다. 이 패턴 자체가 아르헨티나의 반복되는 디폴트 역사의 일부다.

셋째, 100년의 함의. 100년물은 국가의 생사를 기준으로 베팅하는 계약이다. 발행체가 100년 뒤에도 국가로서 존재할지, 화폐가 안정적일지, 정치 체제가 채무를 이행할지 — 이 모든 것은 전통적 신용 분석의 범위를 넘어선다. 아르헨티나 100년물은 그 한계를 가장 극단적으로 보여준 사례다.