오스트리아 100년물 (2017) — 듀레이션의 두 얼굴

2017년 9월, 오스트리아 공화국은 역사에서 가장 극단적인 듀레이션 실험 중 하나를 시작했다. €20억 규모의 100년 만기 국채 — 쿠폰 2.1%, 2117년 만기.

오스트리아는 왜 100년물을 발행했는가? 이유는 단순하다: 2017년은 유럽 금리 역사상 가장 낮은 수준이었고, 오스트리아 정부는 이 낮은 금리를 100년 동안 고정시킬 기회를 포착했다. 오스트리아의 일반 10년물 수익률은 당시 1% 미만이었다. 100년물은 2.1%에 발행됐다 — 발행사 입장에서 매우 저렴한 자금 조달이었다.

투자자 수요도 강했다. 오더북은 약 €115억으로 발행액의 5.7배였다. AA+/Aa1 등급의 유럽 AAA권 국가 채권에서 2.1%는 ECB 마이너스 금리 환경에서 매력적이었다. 특히 장기 부채를 가진 생명보험사, 연기금이 초장기 자산으로 매칭 수요를 갖고 있었다.

발행 성공 이후 오스트리아는 이 채권을 여러 차례 탭(tap)해 총 발행 잔액을 €35억으로 늘렸다.

발행 3년 뒤인 2020년, 오스트리아 100년물 가격은 230을 넘었다. 발행가 대비 130% 이상의 가격 상승.

이유는 단순하다: COVID-19 팬데믹으로 유럽중앙은행(ECB)이 금리를 추가 인하하고 자산 매입 프로그램(PEPP)을 대폭 확대했다. 독일 10년물 수익률이 -0.7%까지 떨어졌다. 금리가 내려갈수록 기존에 발행된 채권의 가격은 올라간다 — 특히 듀레이션이 긴 채권일수록 더 크게.

오스트리아 100년물의 수정 듀레이션은 약 47~50년 수준이다(쿠폰 2.1%, 만기 100년 기준). 수익률이 1%p 하락하면 가격이 47~50% 상승한다는 의미다. 2017년 발행 시 수익률 약 2.1%에서 2020년 최저점 0.6%대로 약 1.5%p 하락했다 — 그 결과가 130%의 가격 상승이었다.

이 시점에서 오스트리아 100년물을 보유한 투자자들은 짧은 기간에 엄청난 수익을 얻었다. 특히 2017년 발행 시 매입한 후 2020년에 매도한 투자자들은 채권에서 주식 같은 수익률을 경험했다.

그러나 듀레이션은 양날의 검이다. 2022년 러시아의 우크라이나 침공과 인플레이션 급등으로 ECB는 사상 최대 속도의 금리 인상에 나섰다. 2022년 한 해에만 ECB 기준금리가 0%에서 2.5%로 급등했다.

오스트리아 100년물의 수익률은 2020년 저점 0.6%에서 2022년 말 2.5~3%로 약 2%p 급등했다. 수정 듀레이션 50 기준으로 2%p 수익률 상승 = 약 100%의 가격 하락 압력. 실제로 가격은 2020년 고점 230에서 2022년 말 46까지 추락했다. 80% 가까운 가격 하락.

이 숫자를 맥락에 놓아 보자. 2022년 글로벌 금융시장에서 S&P 500 지수가 약 19% 하락했다. 나스닥은 약 33% 하락했다. '안전 자산'이라 불리는 AA+ 등급 오스트리아 국채는 80% 하락했다. 주식 시장보다 훨씬 더 떨어진 것이다.

이 현상의 본질은: 신용 리스크가 없어도, 듀레이션 리스크만으로 채권은 주식보다 더 큰 변동성을 가질 수 있다. 100년물은 금리 1%p 변화에 50%p 가격 변화가 따른다 — 이것은 레버리지 상품과 유사한 금리 감도다.

듀레이션을 숫자로 이해해야 100년물이 왜 이렇게 움직이는지 알 수 있다.

맥컬리 듀레이션(Macaulay Duration): 채권의 현금 흐름(쿠폰과 원금)을 각 시점의 가중치로 평균한 값. 쉽게 말해, 채권에 투자한 돈을 회수하는 데 걸리는 평균 시간(연).

수정 듀레이션(Modified Duration) = 맥컬리 듀레이션 ÷ (1 + YTM). 이것이 금리 1%p 변화에 대한 가격 변화율(%)이다.

오스트리아 100년물 계산: • 쿠폰: 2.1%, 발행 수익률: 2.1% (at par) • 맥컬리 듀레이션: 약 48년 • 수정 듀레이션: 48 ÷ 1.021 ≈ 47년

금리 1%p 상승 → 가격 약 47% 하락 금리 1%p 하락 → 가격 약 47% 상승

반면 일반 10년물(쿠폰 1%, 수익률 1%): • 수정 듀레이션: 약 9.5년 • 금리 1%p 변화 → 가격 9.5% 변화

100년물은 10년물 대비 약 5배의 금리 감도를 갖는다. 이것이 230→46의 움직임을 만든 메커니즘이다.

오스트리아 100년물을 산 투자자들은 누구이고, 그들은 무엇을 경험했나?

생명보험사와 연기금: 이들은 장기 부채를 보유하고 있어 초장기 자산으로 매칭해야 한다. 100년물은 이 목적에 부합한다. 이들 투자자들은 가격 변동성보다 현금 흐름 매칭을 중요시하므로, 가격 등락 자체가 운용상 핵심 이슈가 아닐 수 있다.

헤지펀드와 매크로 펀드: 금리 하락 방향에 배팅해 자본 차익을 노렸다. 2020년에 매도했다면 엄청난 수익을 거뒀다. 타이밍이 중요했고, 성공한 투자자도 많았다.

패시브 인덱스 펀드: 유로존 국채 인덱스를 추종하는 펀드는 구조적으로 이 채권을 보유해야 한다. 2022년 금리 급등 시 이 펀드들은 시가 기준 대규모 손실을 기록했다.

오스트리아 100년물이 남긴 교훈: ① 신용 품질 ≠ 안전성: AA+ 등급도 듀레이션이 극단적이면 80% 손실이 가능 ② 금리 방향성 베팅의 양날: 2020년 성공이 2022년 실패의 대칭 ③ 발행체 입장: 역사적 저금리에 100년을 고정시켰고, 이는 발행체에게는 성공적 전략 ④ 투자자 운용 지평의 중요성: 진정한 초장기 투자자(연기금)에게는 적합, 단기 투자자에게는 부적합