산탄데르 AT1 콜 스킵 (2019) — 관행을 깬 순간

AT1(Additional Tier 1) 채권은 만기가 없는 영구채다. 그러나 발행사는 보통 5년 후 첫 콜 날짜에 채권을 조기 상환할 수 있는 옵션을 갖는다. 이것은 권리이지 의무가 아니다.

그럼에도 2010년대 초반부터 형성된 시장 관행은 "은행은 첫 콜 날짜에 무조건 콜을 행사한다"는 것이었다. 이 관행이 형성된 이유:

1. 평판 리스크: 콜을 하지 않으면 향후 자본 조달이 어려워진다는 우려 2. 경제적 논리: 금리가 낮을 때 기존 고쿠폰 채권을 콜하고 낮은 금리로 재발행하면 이자 비용이 절감된다 3. 투자자 기대: 투자자들은 AT1을 "5년물처럼 거래했다" — 영구채이지만 콜 날짜에 상환될 것으로 가정

이 관행이 너무 견고해져서 많은 투자자들이 AT1을 분석할 때 콜 날짜를 만기로 간주했다. 수익률도 만기수익률(YTM) 대신 콜 기준 수익률(YTC, Yield to Call)로 계산했다. Extension risk — 콜이 행사되지 않아 기간이 연장되는 리스크 — 는 이론상 존재하지만 현실에서는 발생하지 않는다고 여겨졌다.

2019년 2월 12일, 그 전제가 무너졌다.

2014년 산탄데르는 €15억 규모의 AT1을 쿠폰 6.25%로 발행했다. 이 채권에는 2019년 2월 첫 콜 옵션이 있었다. 콜이 행사되지 않으면 쿠폰은 5년 스왑 금리 + 스프레드로 리셋된다.

2019년 2월, 유럽 금리가 낮았다. 5년 EUR 스왑 금리가 약 -0.05%에서 0.1% 수준이었다. 산탄데르의 AT1 계약에 따르면 쿠폰은 스왑 금리 + 초기 스프레드(약 5.36%)로 리셋될 예정이었다 — 결과적으로 약 5.4~5.5% 수준.

판단의 핵심: 6.25%를 내고 있는 채권을 콜하고 새로운 AT1을 발행하면, 새 쿠폰이 6.25%보다 낮아야 경제적으로 의미가 있다. 2019년 2월 AT1 시장의 새 발행 쿠폰이 약 6%대 초반이었다.

리셋 후 쿠폰: ~5.4% 새 발행 예상 쿠폰: ~6%+

결론: 콜하지 않는 편이 경제적으로 더 저렴하다. 산탄데르는 이 계산을 실행에 옮겼다.

이것은 완전히 합법적이고, 계약서에도 명시된 결정이었다. 그러나 시장은 충격을 받았다.

산탄데르의 콜 미행사 발표 직후 AT1 시장은 급락했다.

산탄데르 6.25% AT1 채권 가격은 약 101~102에서 98 이하로 떨어졌다 — 콜 수익률 기준으로 가격이 형성됐던 채권이 이제 연장된 기간 기준으로 재가격화됐다.

더 큰 문제는 전염 효과: 다른 은행들의 AT1 채권도 동반 하락했다. "다음 콜 날짜에 콜을 하지 않을 은행이 또 있는가?"라는 질문이 시장에 퍼졌다.

Extension risk — 콜이 행사되지 않아 투자 기간이 연장되는 리스크 — 는 이제 이론이 아닌 현실이 됐다. 영구채를 5년물처럼 거래하던 관행은 재검토됐다.

AT1 투자자들이 배운 핵심 교훈: 1. 콜 날짜는 만기가 아니다 2. 발행사는 경제적으로 불합리할 때 콜을 행사하지 않을 수 있다 3. 리셋 쿠폰 수준에 따라 extension이 발행사에게 유리할 수 있다 4. AT1 투자 분석에서 리셋 메커니즘과 콜 행사 인센티브를 반드시 계산해야 한다

산탄데르 콜 스킵 이후 AT1 시장에는 구조적 변화가 일어났다.

가격 방법론 변화: 투자자들이 AT1 채권의 만기수익률(YTM, 연장 가정) vs. 콜 수익률(YTC) 두 가지를 모두 계산하기 시작했다. 더 낮은 쪽(Yield to Worst, YTW)을 기준으로 투자 결정을 내리는 것이 표준이 됐다.

리셋 스프레드 분석 심화: 리셋 날짜에 예상되는 쿠폰이 현재 새 발행 금리 대비 얼마나 되는지를 분석해 콜 행사 확률을 추정하는 프레임워크가 발전했다.

발행 구조 변화: 일부 발행사들이 콜 인센티브를 강화하는 조건으로 AT1을 발행하기 시작했다 — 스텝업 쿠폰(콜 이후 급격히 높아지는 쿠폰) 등.

이후에도 일부 은행들이 AT1 콜을 스킵하는 사례들이 있었다. 그러나 이 사건들은 더 이상 충격으로 받아들여지지 않았다 — 산탄데르 2019가 '콜 스킵은 가능하다'는 규범을 정착시킨 것이다.

산탄데르 AT1 콜 스킵 사건에서 배울 수 있는 가장 중요한 교훈은 단순하다: 시장 관행은 계약서가 아니다.

투자자들은 "은행은 항상 첫 콜에 상환한다"는 관행을 사실상 계약 조항처럼 가격에 반영했다. 그러나 계약서에는 "은행은 선택적으로 콜을 행사할 수 있다"고만 적혀 있었다.

관행이 유지되는 이유는 경제적 인센티브가 그 방향으로 작동할 때만이다. 금리 환경이 변하면 — 즉, 리셋 쿠폰이 새 발행 금리보다 낮아지면 — 발행사의 합리적 결정은 바뀐다.

이것은 AT1만의 이슈가 아니다. 금융시장의 많은 '관행'들이 계약서가 아닌 경제적 인센티브에 의존한다. 그 인센티브가 바뀌면 관행도 바뀐다. 투자자는 항상 계약서 상의 권리(what the contract says)와 실제 인센티브(what the issuer will rationally do)를 구분해야 한다.