Saba × Closed-End Funds,Boaz Weinstein의 자산군 단위 행동주의

Boaz Weinstein은 1998년 25세에 도이체방크(Deutsche Bank)에 입사해 신용파생상품(Credit Derivatives) 트레이딩 데스크를 구축했고, 27세에 매니징 디렉터가 됐다. 도이체방크 시절 그는 내부 자기자본 트레이딩 그룹 'Saba Principal Strategies'를 운영하며 약 $300억 규모의 포지션을 다뤘다. 2009년 금융위기 직후 도이체방크에서 스핀아웃해 자기 이름을 딴 헤지펀드 Saba Capital Management를 설립했다. 플래그십 펀드는 2009년 8월 약 $1.4~1.6억으로 출범했다. Weinstein의 명성을 결정적으로 끌어올린 사건은 2012년 'London Whale' 트레이드다. JP모건의 런던 트레이더 Bruno Iksil이 IG9 신용파생지수에 거대 포지션을 쌓아둔 것을 감지한 Weinstein은 반대편 포지션을 잡아 Saba에 약 $2~3억의 수익을 안기며 AUM을 사상 최고치인 $56억까지 끌어올렸다. 2025년 기준 Saba의 AUM은 약 $50~60억 수준으로 추정된다.

폐쇄형 펀드(Closed-End Fund, CEF)는 상장 후 추가 발행·환매가 자유롭지 않은 구조의 상장 펀드다. 일반 뮤추얼펀드(개방형)와 달리 시장에서 거래되는 가격과 순자산가치(NAV) 사이에 할인 또는 프리미엄이 발생하며, 만성적으로 NAV 대비 10~15% 할인된 가격에 거래되는 경우가 많다. 환매가 불가능하므로 운용사가 적극적으로 자사주 매입·텐더오퍼·개방형 전환 등의 조치를 취하지 않으면 할인은 영구히 지속될 수 있다. 미국 CEF 산업의 총 AUM은 약 $2,500억 규모이며 BlackRock·Nuveen·MFS·Pimco·Invesco·Eaton Vance가 시장의 약 70%를 점유한다. 운용사 입장에서 CEF는 영구 자본(Permanent Capital)을 제공하는 매력적인 사업 모델이지만, 주주 입장에서 만성 할인은 가치 파괴의 원천이다.

Saba의 전략은 단순하지만 강력하다. 첫째, NAV 대비 10~15% 할인된 가격에 CEF를 매집한다. 둘째, 13D 공시를 제출해 이사회에 자사주 매입 · 텐더오퍼 · 개방형 전환 중 하나를 요구한다. 셋째, 거부될 경우 연차 주주총회에서 자체 후보 슬레이트를 제출한다. 넷째, 위임장 대결에서 패배하더라도 공개 압박만으로 할인율이 좁혀지는 효과가 발생해 더 작은 할인율에 매각해 차익을 실현한다. 이 할인율 차익(Discount Arbitrage) + 행동주의 압박의 결합은 전통적인 기업 단위 행동주의와 본질적으로 다르다. 개별 기업의 사업 전략이 아니라 벤처 구조 자체를 겨냥하기 때문에 동일한 플레이북을 수십 개 펀드에 동시 적용할 수 있다. 2023년 4분기부터 Saba는 BlackRock이 운용하는 약 20여 개 CEF에 일제히 13D를 제출하며 자산군 단위 대량 캠페인을 개시했다.

BlackRock은 2024년 상반기 위임장 대결로 정면 대응했다. 핵심 방어 수단은 정족수 조항(Quorum / Majority of All Shares Outstanding Rule)이었다. 신규 이사 선임이나 운용사 교체를 위해서는 투표한 주주가 아니라 발행 주식 전체의 과반 찬성이 필요하다는 펀드 정관 조항으로, 개인 투자자 비중이 높고 투표율이 낮은 CEF에서는 사실상 부결을 보장하는 장치다. 실제로 BIGZ·BMEZ 등 BlackRock의 주요 CEF 위임장 대결에서 Saba 후보안에 찬성한 표는 발행주식의 약 11%에 그쳐 부결됐다. 그러나 Saba는 같은 기간 중소형 Nuveen·Eaton Vance 펀드에서는 일부 승리를 거뒀고, 이는 단일 운용사가 아니라 자산군 전반을 흔든다는 캠페인 본질을 더 부각시켰다. Saba는 또한 운용사가 도입한 컨트롤 셰어(Control Share) 정관 조항이 1940년 투자회사법(Investment Company Act of 1940) 위반이라며 16개 펀드를 상대로 소송을 제기했고, 2024년 뉴욕 남부지방법원은 일부 운용사의 조항이 연방법 위반이라고 판결했다.

위임장 대결 패배 이후가 캠페인의 진짜 분기점이었다. 2024년 하반기 BlackRock은 강화된 자사주 매입 프로그램을 12개 이상의 펀드에 도입했고, 2025년 6월에는 Saba와 BIGZ 발행주식의 50%·BMEZ 40%를 NAV의 99.5% 가격으로 텐더오퍼하는 합의에 도달했다. 합의 규모는 약 $16억이며, Saba는 보유 지분 전량을 텐더에 응하고 향후 3년간 BlackRock 펀드에 대한 행동주의를 중단하기로 약속했다. 이는 Saba의 위임장 패배에도 합의로 결과를 얻는 전략의 결정적 검증이었다. Invesco의 펜실베이니아·뉴욕 뮤니 펀드 2개도 25% 텐더오퍼(NAV 99%)에 합의했다. SEC는 같은 해 CEF 지배구조 규칙 전반을 재검토하기 시작했으며, FS Credit Opportunities Corp. v. Saba Capital Master Fund 사건이 2025년 12월 연방대법원 구두변론에 회부되며 투자회사법의 사적 소권 인정 여부가 핵심 쟁점으로 떠올랐다. 동시에 Saba는 캠페인을 영국 투자신탁 7개로 확장했고(2024년 12월), 2026년까지 그 중 6개에서 텐더오퍼·청산 등 유동성 이벤트를 끌어내며 자산군 단위 행동주의 모델을 글로벌화했다.