고려아연 경영권 분쟁 — MBK파트너스·영풍 vs 최윤범 회장
한국 M&A 사상 최대 공개매수 · 주가 두 차례 폭등 · 미국 국방부가 백기사로 등장한 70년 공동경영의 결말
배경
고려아연은 1949년 최기호 창업주와 장병희 영풍 회장이 함께 창업한 뒤 최씨 일가(고려아연)와 장씨 일가(영풍그룹)가 70년 넘게 공동 경영해온 비철금속 기업이다. 세계 아연 제련 점유율 약 10%로 글로벌 1위이며, 납·은·금·인듐·게르마늄 같은 희귀금속 정련 역량까지 보유한 한국을 대표하는 소재 기업이다.
영풍그룹(장형진 회장 일가)은 25.42%를 보유한 최대주주였으나 경영은 최씨 일가가 주도해왔다. 2022년 최윤범 회장이 취임한 뒤 트로이카드라이브(2차전지 소재·친환경 에너지) 신사업 투자가 확대되면서, 최대주주이면서도 경영에서 소외됐다고 본 영풍과의 갈등이 본격화됐다.
1라운드 (2024.09~2025.03) — 공개매수 전쟁.
2024년 9월 13일, MBK파트너스와 영풍이 연합해 14.61% 추가 취득을 목표로 주당 660,000원 공개매수를 전격 선언했다. 고려아연은 9일 만에 주당 830,000원 자사주 공개매수로 맞불을 놓았다. 두 공개매수가 경쟁하는 유례없는 상황 속에 주가는 6주 만에 515,000원 → 1,630,000원(+217%)으로 폭등했다. MBK·영풍은 14.17%를 추가 취득(합산 ~40.97%)했지만 2025년 1월 임시주총에서 이사 후보 전원 부결, 2025년 3월 28일 자사주 소각 가처분 기각으로 1라운드는 최윤범 측 승리로 종결됐다.
2라운드 (2025.04~2026.04) — 미국 국방부가 백기사로 등장.
1라운드가 끝났다고 본 시장의 예상과 달리, 고려아연은 2025년 12월 15일 미국 국방부·상무부 및 전략적 투자자가 참여한 "Crucible JV LLC"를 대상으로 2조 8,500억원 규모 제3자 배정 유상증자(신주 220만 주, 발행가 129만원)를 결정했다. JV가 신주 인수로 약 10.59%의 고려아연 지분을 확보하면서 MBK·영풍의 상대 지분율은 희석됐다. 같은 날 발표된 11조원(약 \$74억) 규모 미국 테네시주 비철금속 통합 제련소(Nyrstar 부지, 2027 착공·2029 가동) 계획은 트럼프 2기 핵심광물 안보 전략과 정확히 맞물렸다.
법적·이사회 결말.
영풍·MBK는 신주발행 금지 가처분을 신청했으나 2025년 12월 24일 서울중앙지법이 기각했다. 2026년 1월 호주 자회사 SMC(선메탈코퍼레이션)가 영풍 지분 10.33%를 취득해 상호주 구조를 형성, 영풍의 의결권이 상법 369조 3항에 따라 제한됐다. 2026년 3월 24일 정기주총에서 최윤범 회장 재선임 + 美 JV측 인사 이사회 진입이 확정됐고(이사회 9:5), 영풍·MBK가 제안한 액면분할 안건은 부결됐다. 2026년 4월 2일 대법원이 영풍 의결권 제한 적법성을 최종 확정하면서, 18개월에 걸친 분쟁은 사실상 종결됐다. 주가는 2025.12.15 장중 191만원까지 폭등 후 2026.5 약 153만원에 자리잡았다.
딜 요약
- 딜 금액
- 1라운드 약 2.4조원 + 2라운드 2.85조원 (美 JV 유상증자)
- 인수자
- MBK파트너스 · 영풍 연합 → 美 국방부·상무부 Crucible JV (백기사)
- 피인수자
- 고려아연 (주)
- 발표일
- 2024년 9월
- 클로징
- 2026년 4월 (대법원 최종 확정)
- 국가
- KR
Executive Summary
- [1라운드 공개매수 전쟁]: MBK·영풍이 주당 660,000원에 14.61% 공개매수 선언(2024.09.13), 고려아연이 9일 만에 주당 830,000원 자사주 공개매수로 맞불 — 한국 M&A 사상 최대 경영권 분쟁 시작.
- 주가 6주 만에 515,000원 → 1,630,000원 (+217%) 폭등 — 두 공개매수가 동시 경쟁이 만든 유례없는 가격 폭주. MBK·영풍은 14.17% 추가 취득(합산 약 40.97%).
- 2025년 1월 임시주총에서 MBK측 이사 후보 전원 부결, 2025년 3월 28일 자사주 소각 가처분 기각 — 1라운드는 최윤범 측의 방어 성공으로 종결.
- [2라운드 — 美 국방부 백기사]: 2025년 12월 15일 고려아연이 미국 국방부·상무부 합작 "Crucible JV"를 대상으로 2.85조원(신주 220만주, 발행가 129만원) 제3자 배정 유상증자 결정. JV가 지분 10.59% 확보 → MBK·영풍 지분율 희석.
- [테네시 11조원 제련소]: 같은 날 발표된 美 테네시주 Nyrstar 부지 \$74억 규모 비철금속 통합 제련소 — 트럼프 2기 핵심광물 안보 전략과 정확히 맞물림. 고려아연이 한국 비철금속 기업에서 글로벌 전략 자산으로 도약.
- [법적 결말]: 영풍·MBK 신주발행 금지 가처분 기각(2025.12.24, 서울중앙지법). SMC의 영풍 10.33% 취득으로 상호주 구조 형성 → 2026.4.2 대법원이 영풍 의결권 제한 적법성 최종 확정.
- [2026.3.24 정기주총]: 최윤범 회장 재선임 + 美 JV측 Walter McLallen 이사회 진입. 영풍·MBK도 집중투표로 2석 확보(이사회 9:5). 영풍·MBK 제안 액면분할 안건 부결.
- [실적과 주가]: FY2024 매출 12조 830억원·영업이익 7,361억원(+24.5%/+11.5%), FY2025 영업이익 약 1.2조원, 2026 1Q 매출 6.07조·영업익 7,461억(분기 사상 최대). 주가는 2025.12 191만원 → 2026.5 약 153만원.
Industry Overview
고려아연이 속한 비철금속 제련 산업은 원광석을 가공해 아연·납·구리·은·금 등 산업 기반 금속을 생산하는 고도 기술 집약 산업이다. 고려아연은 아연 제련 세계 1위(글로벌 점유율 약 10%), 납 제련 세계 4위권으로, 단순 원자재 가공을 넘어 2차전지 소재·태양광 소재·수소 등 친환경 에너지 소재로의 전환을 추진 중이다. 2025년 들어 은·금 등 귀금속 가격이 급등하면서 귀금속 매출 비중이 65.7%까지 확대됐고, 트럼프 2기 핵심광물 안보 전략이 미국 정부의 직접 투자(Crucible JV)로 이어지면서 단순 비철금속 기업에서 "美 핵심광물 공급망의 한 축"으로 재정의됐다.
아연 제련 글로벌 점유율
약 10%
세계 1위 (온산제련소)
FY2024 매출
약 12.08조원
+24.5% YoY
FY2025 영업이익
약 1.2조원
44년 연속 흑자·100분기 연속 흑자
시가총액 (2026.5)
약 32조원
분쟁 전 10.5조원의 3배
고려아연의 글로벌 경쟁력은 단순 규모가 아닌 정련 기술력에 있다. 온산제련소는 세계 최대 단일 아연 제련소이며, 은·금·인듐·게르마늄 등 희귀금속 부산물 추출 기술이 높은 부가가치를 창출한다. 2026년 1분기 매출 6.07조원·영업이익 7,461억원(+58%/+175%) 분기 사상 최대 실적은 은·금 가격 급등 + 트로이카드라이브 신사업 매출 본격화 + 美 JV 시장 신뢰 회복이 동시에 작용한 결과다.
주요 플레이어
Company Overview: 고려아연 (주)
고려아연은 1974년 경상남도 온산에 제련소를 설립하며 본격 성장한 비철금속 전문기업이다. 아연·납·동·귀금속(은·금)·희귀금속(인듐·게르마늄·비스무트 등) 정련을 핵심 사업으로 하며, 2022년 최윤범 회장 취임 이후 '트로이카드라이브' 전략 아래 2차전지 소재·태양광 소재·수소 에너지 등 친환경 신사업으로의 전환을 가속화했다. 온산제련소는 단일 공장 기준 세계 최대 아연 제련 능력을 보유하며, 호주 SMC(선메탈코퍼레이션)을 비롯한 해외 자원 자산도 운영한다.
설립연도
1949년
최기호·장병희 공동 창업
아연 제련 세계 순위
1위
글로벌 점유율 약 10%
연간 매출
약 10조원
2023년 연결 기준
시가총액 (분쟁 직전)
약 10.5조원
2024년 9월 12일 기준
경영권 분쟁 개요
이 분쟁은 한국 M&A 사상 가장 긴 18개월짜리 경영권 전쟁이었고, 두 라운드로 나눠진다. 1라운드(2024.09~2025.03)는 공개매수 가격 경쟁 + 임시주총 + 법원 가처분이라는 한국 자본시장의 전통 무대에서 펼쳐진 싸움이었고, 주가가 515,000원 → 1,630,000원(+217%)으로 폭등한 뒤 최윤범 측 방어 성공으로 끝났다. 2라운드(2025.04~2026.04)는 시장의 예상을 완전히 뒤집은 무대 — 미국 국방부·상무부가 백기사로 등장하면서 한국 M&A에서 한 번도 본 적 없는 "국제 안보 자본"이라는 무대가 열렸고, 2.85조원 신주 발행과 11조원 미국 제련소 계획, 대법원 4.2 판결로 종결됐다.
1라운드 촉발은 2022년 최윤범 회장 취임 후 트로이카드라이브 신사업 대규모 투자에 대한 영풍의 누적된 경영 소외감. 2라운드 촉발은 1라운드 후에도 약 40%의 지분을 유지한 MBK·영풍의 잠재 위협이 사라지지 않은 상황에서, 고려아연이 "단순 지분 방어"를 넘어 "전략 자산화"라는 차원이 다른 방어 카드를 꺼낸 것. 트럼프 2기 핵심광물 안보 전략이 마침 미국 측의 필요와 정확히 맞물렸다.
📈 주가 임팩트
이 분쟁은 두 차례 폭등 사이클을 그렸다. 1라운드 사이클: 515,000원 → 1,630,000원(2024.10.04 +217%) → 640,000원(2025.03 정상화). 2라운드 사이클: 640,000원 → 1,910,000원(2025.12.15 美 JV 발표 +198%) → 1,142,000원(2026.1.9) → 1,528,000원(2026.5.13). 분쟁 시작 전 515,000원 대비 2026.5 1,528,000원은 +197%. MSCI 편출(美 JV 유상증자에 따른 유동비율 하락)에도 불구하고 실적 호조(FY2025 영업익 1.2조·2026 1Q 사상 최대)가 주가를 떠받쳤다.
🗡️ 공방 타임라인
적대적 공개매수 선언 — 주당 660,000원
이사회 동의 없이 주주에게 직접 주당 660,000원(분쟁 전날 대비 +28%) 공개매수 제안. 목표: 14.61% 추가 취득 → 영풍 기존 25.42%와 합산 과반 확보.
자사주 공개매수 맞불 — 주당 830,000원
MBK 공개매수보다 26% 높은 주당 830,000원으로 자사주 공개매수 발표. 주주들에게 MBK에 청약하지 말라는 강력한 신호. 동시에 취득 자사주를 소각해 MBK·영풍 지분율을 희석하는 전략.
주가 최고가 1,630,000원 — 두 공개매수가의 2.5배
경쟁 공개매수에 투기 수요·숏커버링이 가세해 6주 만에 +217% 폭등. 두 공개매수가(660,000원·830,000원)를 모두 크게 초과하며 청약 메리트 소멸 우려.
공개매수 마감 — 14.17% 취득 성공
목표(14.61%)에 근접한 14.17% 취득. 영풍 25.42%와 합산 약 40.97% 확보. 그러나 이사회 과반은 임시주주총회에서만 결판.
자사주 소각 금지 가처분 인용
법원이 고려아연의 자사주 소각을 일시 금지. 소각이 완료되면 MBK+영풍의 지분율이 희석되는 것을 막는 결정으로, 방어 전략에 제동이 걸렸다.
임시주주총회 — MBK 이사 후보 전원 부결
임시주총에서 MBK 측 이사 후보 4인 전원 선임 부결, 최윤범 측 이사진 유지. 국민연금(7.83%)의 일부 현 경영진 지지가 결정적이었다.
1라운드 종결 — MBK 가처분 기각
법원이 MBK의 자사주 소각 금지 가처분을 최종 기각. 1라운드(공개매수 전쟁)는 최윤범 측 방어 성공으로 종결. 그러나 MBK·영풍이 약 40.97% 지분을 유지한 상태라 잠재 위협은 사라지지 않음.
[[2라운드 시작]] SMC가 영풍 지분 10.33% 취득 — 상호주 구조 형성
고려아연 호주 자회사 선메탈코퍼레이션(SMC)이 영풍 지분 10.33%를 장내 매수. 상법 369조 3항에 따라 상호 지분 보유 시 의결권이 제한되는 "상호주 구조"를 만들어, 영풍의 고려아연 의결권을 사실상 무력화하는 우회 전략. 영풍·MBK가 강력 반발하며 가처분 신청.
[美 국방부·상무부 Crucible JV에 2.85조원 신주 발행 결정]
고려아연이 미국 국방부·상무부 및 美 전략적 투자자들이 출자한 Crucible JV LLC를 대상으로 신주 220만 주(발행가 1,290,000원, 총 2조 8,500억원) 제3자 배정 유상증자 결정. JV가 고려아연 지분 약 10.59% 확보 → MBK·영풍 합산 지분율이 약 40.97% → 약 36%대로 희석. 동시에 美 테네시주 Nyrstar 부지에 11조원(\$74억) 비철금속 통합 제련소 계획 발표 (2027 착공·2029 가동).
영풍·MBK 신주발행 금지 가처분 기각
영풍·MBK가 "美 JV 신주 발행은 경영권 방어 목적의 부당한 제3자 배정"이라며 신청한 가처분을 서울중앙지법이 기각. 법원은 "미국 정부와의 전략적 협력은 회사 가치 제고 목적이 명백하며, 자본시장법상 적법 절차를 준수했다"고 판단. 사실상 2라운드의 결승점.
정기주총 — 최윤범 재선임 + 美 JV측 이사 진입 (이사회 9:5)
최윤범 회장 사내이사 재선임, 황덕남 사외이사·美 JV측 Walter McLallen 기타비상무이사 신규 선임. 영풍·MBK도 집중투표로 최연석·이선숙 이사 진입에 성공해 이사회 구도는 11:4에서 9:5로 좁혀짐. 영풍·MBK가 제안한 액면분할 안건은 부결.
[대법원, 영풍 의결권 제한 적법성 최종 확정 — 분쟁 종결]
대법원이 영풍·MBK의 재항고를 최종 기각. 호주 SMC를 통한 상호주 구조에 따른 영풍 의결권 제한이 상법 369조 3항에 따른 정당한 권리 행사라고 확정. 이로써 18개월에 걸친 한국 M&A 사상 최대 경영권 분쟁이 사실상 종결.
MBK의 출구전략 본격화 — 공동매각요구권 행사 검토 보도
인베스트조선 등 자본시장 매체가 MBK가 영풍과 맺은 공동매각요구권(drag-along)을 활용해 보유 14.17% 지분의 출구를 모색 중이라고 보도. 분쟁 종결 후 주가가 평균 매입가(660,000원)의 2배 이상에 형성되어 있어, MBK 입장에서는 평가차익 확보 후 회수 가능한 국면. 그러나 "적대적 인수 실패"라는 평판 손실은 회복 불가.
적대적 공개매수 선언 — 주당 660,000원
이사회 동의 없이 주주에게 직접 주당 660,000원(분쟁 전날 대비 +28%) 공개매수 제안. 목표: 14.61% 추가 취득 → 영풍 기존 25.42%와 합산 과반 확보.
자사주 공개매수 맞불 — 주당 830,000원
MBK 공개매수보다 26% 높은 주당 830,000원으로 자사주 공개매수 발표. 주주들에게 MBK에 청약하지 말라는 강력한 신호. 동시에 취득 자사주를 소각해 MBK·영풍 지분율을 희석하는 전략.
주가 최고가 1,630,000원 — 두 공개매수가의 2.5배
경쟁 공개매수에 투기 수요·숏커버링이 가세해 6주 만에 +217% 폭등. 두 공개매수가(660,000원·830,000원)를 모두 크게 초과하며 청약 메리트 소멸 우려.
공개매수 마감 — 14.17% 취득 성공
목표(14.61%)에 근접한 14.17% 취득. 영풍 25.42%와 합산 약 40.97% 확보. 그러나 이사회 과반은 임시주주총회에서만 결판.
자사주 소각 금지 가처분 인용
법원이 고려아연의 자사주 소각을 일시 금지. 소각이 완료되면 MBK+영풍의 지분율이 희석되는 것을 막는 결정으로, 방어 전략에 제동이 걸렸다.
임시주주총회 — MBK 이사 후보 전원 부결
임시주총에서 MBK 측 이사 후보 4인 전원 선임 부결, 최윤범 측 이사진 유지. 국민연금(7.83%)의 일부 현 경영진 지지가 결정적이었다.
1라운드 종결 — MBK 가처분 기각
법원이 MBK의 자사주 소각 금지 가처분을 최종 기각. 1라운드(공개매수 전쟁)는 최윤범 측 방어 성공으로 종결. 그러나 MBK·영풍이 약 40.97% 지분을 유지한 상태라 잠재 위협은 사라지지 않음.
[[2라운드 시작]] SMC가 영풍 지분 10.33% 취득 — 상호주 구조 형성
고려아연 호주 자회사 선메탈코퍼레이션(SMC)이 영풍 지분 10.33%를 장내 매수. 상법 369조 3항에 따라 상호 지분 보유 시 의결권이 제한되는 "상호주 구조"를 만들어, 영풍의 고려아연 의결권을 사실상 무력화하는 우회 전략. 영풍·MBK가 강력 반발하며 가처분 신청.
[美 국방부·상무부 Crucible JV에 2.85조원 신주 발행 결정]
고려아연이 미국 국방부·상무부 및 美 전략적 투자자들이 출자한 Crucible JV LLC를 대상으로 신주 220만 주(발행가 1,290,000원, 총 2조 8,500억원) 제3자 배정 유상증자 결정. JV가 고려아연 지분 약 10.59% 확보 → MBK·영풍 합산 지분율이 약 40.97% → 약 36%대로 희석. 동시에 美 테네시주 Nyrstar 부지에 11조원(\$74억) 비철금속 통합 제련소 계획 발표 (2027 착공·2029 가동).
영풍·MBK 신주발행 금지 가처분 기각
영풍·MBK가 "美 JV 신주 발행은 경영권 방어 목적의 부당한 제3자 배정"이라며 신청한 가처분을 서울중앙지법이 기각. 법원은 "미국 정부와의 전략적 협력은 회사 가치 제고 목적이 명백하며, 자본시장법상 적법 절차를 준수했다"고 판단. 사실상 2라운드의 결승점.
정기주총 — 최윤범 재선임 + 美 JV측 이사 진입 (이사회 9:5)
최윤범 회장 사내이사 재선임, 황덕남 사외이사·美 JV측 Walter McLallen 기타비상무이사 신규 선임. 영풍·MBK도 집중투표로 최연석·이선숙 이사 진입에 성공해 이사회 구도는 11:4에서 9:5로 좁혀짐. 영풍·MBK가 제안한 액면분할 안건은 부결.
[대법원, 영풍 의결권 제한 적법성 최종 확정 — 분쟁 종결]
대법원이 영풍·MBK의 재항고를 최종 기각. 호주 SMC를 통한 상호주 구조에 따른 영풍 의결권 제한이 상법 369조 3항에 따른 정당한 권리 행사라고 확정. 이로써 18개월에 걸친 한국 M&A 사상 최대 경영권 분쟁이 사실상 종결.
MBK의 출구전략 본격화 — 공동매각요구권 행사 검토 보도
인베스트조선 등 자본시장 매체가 MBK가 영풍과 맺은 공동매각요구권(drag-along)을 활용해 보유 14.17% 지분의 출구를 모색 중이라고 보도. 분쟁 종결 후 주가가 평균 매입가(660,000원)의 2배 이상에 형성되어 있어, MBK 입장에서는 평가차익 확보 후 회수 가능한 국면. 그러나 "적대적 인수 실패"라는 평판 손실은 회복 불가.
🔩 핵심 수단
⚔️ 공격 수단— MBK파트너스·영풍 연합
1라운드. 이사회 동의 없이 주주에게 직접 제안. +28% 프리미엄(660,000원)으로 주주 응모 유도. 14.17% 취득에 성공했으나 이사회 과반 확보엔 실패.
40.97% 지분을 기반으로 임시주총에서 이사진 교체를 시도. 국민연금의 이탈로 과반 의결권 확보 실패.
2025.12 美 JV 신주 발행이 "부당한 경영권 방어"라며 가처분 신청. 2025.12.24 서울중앙지법 기각, 2026.4.2 대법원 최종 기각. 사실상 2라운드 패배 확정.
🛡️ 방어 수단— 최윤범 회장측 (고려아연 + 美 Crucible JV)
1라운드. MBK보다 26% 높은 830,000원 제시로 주주들의 MBK 청약을 억제. 자사주 매수에는 성공했고, 소각은 법원 가처분으로 일시 저지됐다가 최종 기각.
1라운드 결승점. 우리사주조합·외국인·국민연금 결집으로 MBK 이사 후보 전원 부결.
2025.12.15 美 국방부·상무부 합작 JV에 2.85조원 신주 발행 → JV가 지분 10.59% 확보 → MBK·영풍 지분율 약 41% → 36%대로 희석. 한국 M&A에서 "국제 안보 자본"이 백기사로 등장한 최초 사례. 트럼프 2기 핵심광물 안보 전략과 연동된 구조적 방어.
2026.1 SMC가 영풍 지분 10.33% 취득. 상법 369조 3항에 따라 영풍의 고려아연 의결권이 자동 제한됨. 2026.4.2 대법원이 적법성 최종 확정.
결정적 순간
2025-12-15美 국방부·상무부 Crucible JV 2.85조원 신주 발행
1라운드 결승점이 "임시주총 위임장"이었다면, 2라운드 결승점은 "美 정부 백기사"였다. 2025년 12월 15일 고려아연이 美 국방부·상무부 합작 JV를 대상으로 2.85조원 신주를 발행하면서 MBK·영풍 지분율은 즉시 희석됐고, 동시에 발표된 11조원 美 테네시 제련소 계획은 트럼프 2기 핵심광물 안보 전략과 정확히 맞물려 "한국 자본시장 분쟁"이 "한·미 안보 자본 동맹"으로 차원이 격상됐다. 9일 뒤 서울중앙지법이 영풍·MBK의 가처분을 기각하면서 사실상 2라운드 결착.
최종 판정
방어측 승고려아연 (최윤범 회장 + 美 Crucible JV) — 경영권 유지 + 전략 자산화 도약
격차: Crucible JV 신주 발행 후: 최윤범측 + 美 JV + 우호 약 51% vs MBK·영풍 약 36% (희석 후 추정)
MBK·영풍이 1라운드에서 14.17% 지분 취득에 성공했으나 2라운드에서 美 국방부 백기사 등장으로 결정적 후퇴를 강요받았다. 고려아연은 단순히 경영권을 방어한 게 아니라 "한·미 핵심광물 공급망의 한 축"으로 격상되는 전략 자산화에 성공했다. 한국 M&A 역사에서 외국 정부가 백기사로 등장한 최초 사례이며, 향후 한국 전략 산업의 경영권 방어 모델로 참조될 가능성이 크다.
딜 구조
분쟁 직전 영풍 25.42% 최대주주·최윤범측 약 12% 경영지분 구조였던 고려아연은, 1라운드(2024.09~2025.03) 공개매수 전쟁을 거치며 MBK·영풍 합산 약 40.97% vs 최윤범측 자사주 포함 약 46.11% 구도로 재편됐다. 2라운드(2025.12) 美 Crucible JV 대상 2.85조원 제3자 배정 유상증자로 JV가 지분 10.59%를 확보하면서 MBK·영풍은 약 36%대로 추가 희석됐고, 호주 자회사 SMC의 영풍 10.33% 취득으로 영풍 의결권이 상호주 구조에 의해 제한됐다. 2026.4 대법원 최종 확정으로 사실상의 안정 구도 형성.
딜 이전
영풍그룹
장형진 일가 25.42%
고려아연
세계 아연 1위
최윤범 측
경영진 약 12%
국민연금
8.68% 캐스팅보트
딜 이후
영풍+MBK
약 36% (희석 후·의결권 제한)
고려아연
한·미 전략 자산
최윤범측 + 자사주
약 46%
美 Crucible JV
약 10.59% (백기사)
국민연금
약 7%
거래 핵심 조건
자문사
고려아연 경영권 분쟁에는 한국과 글로벌 최상위 금융·법무 자문사들이 총동원됐다. 공개매수라는 자본시장 전쟁이었던 만큼 재무 자문사의 역할이 매우 컸으며, 법원 가처분·임시주총 등 법적 분쟁이 병행되면서 법무 자문사도 핵심 역할을 담당했다.
MBK파트너스·영풍 (인수 시도측) 측 자문사
JP모간
재무 자문공개매수 구조 설계 및 가격 산정, 자본시장 전략 수립.
씨티그룹글로벌마켓증권
재무 자문공개매수 신고서 제출 및 공개매수 집행 관련 자본시장 자문.
김앤장 법률사무소
법무 자문공개매수 관련 법적 자문, 가처분 소송 대응, 임시주총 전략 수립.
고려아연·최윤범 회장 (방어측) 측 자문사
삼성증권
재무 자문자사주 공개매수 구조 설계 및 가격 산정, 방어 전략 수립.
크레디트스위스
재무 자문글로벌 자본시장 자문 및 외국인 주주 대상 방어 논리 제공.
태평양 법무법인
법무 자문자사주 소각 가처분 방어, 공개매수 절차 법적 대응, 임시주총 방어 총괄.
주: 자문사 정보는 공개 자료 및 언론 보도 기반입니다. 실제 계약 내용과 다를 수 있습니다.
Financials
단위: 억 원 (₩억) | K-IFRS 연결 기준 | 출처: 고려아연 사업보고서·IR 자료 (FY2025는 잠정 발표 기준). FY2024 영업이익 감소는 일회성 분쟁 비용·자사주 매입 영향. FY2025는 귀금속 가격 급등 + 신사업 매출 본격화로 회복.
| 항목 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출액 | ₩ 74,800억 | ₩ 95,600억 | ₩ 101,200억 | ₩ 120,828억 | ₩ 138,000억 |
| 매출원가 | ₩ 58,900억 | ₩ 77,200억 | ₩ 82,400억 | ₩ 98,500억 | ₩ 110,000억 |
| 매출총이익 | ₩ 15,900억 | ₩ 18,400억 | ₩ 18,800억 | ₩ 22,328억 | ₩ 28,000억 |
| 판관비 | ₩ 3,200억 | ₩ 3,500억 | ₩ 3,800억 | ₩ 4,300억 | ₩ 4,500억 |
| 영업이익 | ₩ 12,700억 | ₩ 14,900억 | ₩ 15,000억 | ₩ 7,361억 | ₩ 12,000억 |
| EBITDA | ₩ 16,800억 | ₩ 19,600억 | ₩ 20,100억 | ₩ 12,900억 | ₩ 18,500억 |
| EBITDA 마진 | 22.5% | 20.5% | 19.9% | 10.7% | 13.4% |
Valuation
이 분쟁의 가치 평가 궤적은 "두 번의 폭등 사이클 + 한 번의 전략 자산 격상"으로 요약된다. 1라운드 공개매수 경쟁이 주가를 515,000원 → 1,630,000원(+217%)으로, 2라운드 美 JV 백기사 등장이 640,000원 → 1,910,000원(+198%)으로 끌어올렸다. 2026.5 약 1,528,000원에 안착한 주가는 분쟁 전 대비 +197%로, 시장이 "고려아연 = 한·미 핵심광물 공급망 전략 자산"이라는 새 위상을 가격에 반영한 결과다.
| 항목 | 금액 | 비고 |
|---|---|---|
| 분쟁 직전 주가 (2024.09.12) | 515,000원 | 1라운드 시작 전일 |
| MBK+영풍 공개매수가 | 660,000원 | 분쟁 전 대비 +28% 프리미엄 |
| 고려아연 자사주 공개매수가 | 830,000원 | +61% 프리미엄 |
| 1라운드 장중 최고가 (2024.10.04) | 1,630,000원 | +217% (6주) |
| 1라운드 종결 후 주가 (2025.03) | 640,000원 | 프리미엄 소멸 |
| 美 JV 신주 발행가 (2025.12.15) | 1,290,000원 | 발행 직전 종가 1,015,000원 대비 +27% |
| 2라운드 장중 최고가 (2025.12.15) | 1,910,000원 | 美 JV 발표 당일 +198% (640k 대비) |
| 현재 주가 (2026.5.13) | 약 1,528,000원 | 분쟁 전 대비 +197% |
| 1라운드 MBK·영풍 총 투자액 | 약 9,000억원 | 14.17% × ~660,000원 |
| 2라운드 美 JV 신주 발행 총액 | 약 2.85조원 | 신주 220만주 × 1,290,000원 |
| 美 테네시 제련소 투자 계획 | 약 11조원 ($74억) | 2027 착공·2029 가동 |
주: 주가 및 투자 규모는 공시 자료와 언론 보도 기반입니다. 일부 추정치는 "추정" 표시 또는 "약" 접두어를 사용했습니다.
이 딜 공유하기
딜 논리
MBK파트너스·영풍은 왜 경영권을 노렸고, 왜 실패했나
- [1라운드 공격 논리]: 고려아연은 세계 아연 1위, EBITDA 연 2조원 이상의 현금창출 능력을 보유한 알짜 기업. PE 관점에서 인수 후 차입 활용·자산 매각으로 IRR을 만들기 좋은 표적.
- [최대주주 활용]: 영풍그룹이 최대주주임에도 실질 경영권이 없는 70년 묵은 비대칭 구도를 활용. "우리는 영풍과 함께 정당한 최대주주의 권리를 행사한다"는 명분 확보.
- [1라운드 부분 성공]: 14.17% 추가 취득 자체는 성공. 합산 약 40.97%로 한국 자본시장에서 단일 가장 큰 지분 블록 형성. 그러나 이사회 과반 확보엔 실패.
- [2라운드 결정적 실패]: 美 국방부 백기사 등장이라는 변수는 PE의 통상 시나리오 밖. 신주 발행 가처분 신청도 서울중앙지법·대법원 모두 기각. SMC 상호주 구조로 영풍 의결권까지 제한.
- [현재 위치]: MBK는 14.17% 지분으로 평가차익 상태(주당 660,000원 → 약 1,528,000원, +131%)이지만 "적대적 인수 실패" 평판 손실은 회복 불가. 공동매각요구권 통한 출구 전략 검토 중 — 2025-2026 인베스트조선 등 보도.
최윤범 회장은 어떻게 두 라운드를 모두 이겼나
- [1라운드 방어]: MBK 공개매수 발표 9일 만에 주당 830,000원 자사주 공개매수로 맞대응 — 역사상 유례없는 속도의 방어적 공개매수. 임시주총에서 국민연금 결집으로 이사 후보 전원 부결.
- [2라운드 전환의 핵심]: 1라운드 종결 후에도 MBK·영풍이 약 40%를 유지한 상황에서, "방어 게임을 끝낼 수 없다"는 판단으로 미국 정부와의 전략적 협력이라는 차원이 다른 카드를 꺼냄.
- [美 정부 백기사]: 2025.12.15 美 국방부·상무부 합작 Crucible JV에 2.85조원 신주 발행, 동시에 11조원 美 테네시 제련소 계획 발표. 한국 M&A 사상 처음으로 "국제 안보 자본"이 백기사로 등장.
- [상호주 구조]: 호주 자회사 SMC가 영풍 10.33%를 취득해 상법 369조 3항의 상호주 구조 형성 → 영풍 의결권 자동 제한. 2026.4.2 대법원이 적법성 최종 확정.
- [전략 자산화 도약]: 단순히 경영권을 지킨 것이 아니라, 고려아연을 "한·미 핵심광물 공급망의 한 축"으로 격상시킴. 트럼프 2기 핵심광물 안보 전략과 정확히 맞물려 한국 비철금속 기업이 글로벌 전략 자산이 됨.
- [실적 동반 상승]: FY2025 영업이익 약 1.2조원(44년 연속 흑자), 2026 1Q 매출 6.07조·영업익 7,461억(분기 사상 최대) — 방어 성공 + 실적 호조로 주가가 분쟁 전 대비 +197%.
딜 사후 평가 (2026년 5월 기준)
18개월에 걸친 분쟁은 2026년 4월 2일 대법원이 영풍 의결권 제한 적법성을 최종 확정하면서 사실상 종결됐다. 결말은 단순한 "경영권 방어" 차원을 넘어선다. 1라운드(2024.09~2025.03)에서 자사주 공개매수 + 임시주총 위임장으로 PE 적대적 인수를 막아낸 데 이어, 2라운드(2025.04~2026.04)에서는 美 국방부·상무부와의 Crucible JV 합작을 통해 고려아연을 "한·미 핵심광물 공급망 전략 자산"으로 격상시켰다. 11조원 미국 테네시 제련소 계획, FY2025 영업이익 1.2조원, 2026 1Q 분기 사상 최대 실적, 주가 분쟁 전 대비 +197% — 시장은 이 모든 결과를 "고려아연이 더 큰 무대로 도약했다"로 가격에 반영했다. 한국 M&A 역사에서 외국 정부가 백기사로 등장한 최초 사례이며, 향후 한국 전략 산업의 경영권 방어 모델로 참조될 가능성이 크다.
성과 및 긍정 요인
- [1라운드]: 한국 최초 자사주 방어적 공개매수 성공 — 임시주총 위임장 + 법원 가처분 기각으로 PE 적대적 인수 방어 (2025.03.28).
- [2라운드]: 美 국방부·상무부 Crucible JV 2.85조원 신주 발행 + 11조원 美 테네시 제련소 계획 — 한국 M&A 역사상 외국 정부 백기사 등장 최초 사례.
- [법적 안정성]: 신주발행 금지 가처분 기각(2025.12.24 서울중앙지법) + 영풍 의결권 제한 적법성 확정(2026.4.2 대법원) — 법적 불확실성 완전 해소.
- [실적 동반 상승]: FY2024 매출 12조원, FY2025 영업익 1.2조원(44년 연속 흑자), 2026 1Q 분기 사상 최대 — 분쟁이 실적에 우려된 손상보다 신뢰 회복 + 신사업 매출 본격화가 강했음.
- [전략 자산화]: 단순 비철금속 기업에서 한·미 핵심광물 공급망의 한 축으로 격상 — 트럼프 2기 핵심광물 안보 전략과의 정확한 정렬.
- [주가]: 분쟁 시작 시점 515,000원 → 2026.5 약 1,528,000원 (+197%). MSCI 편출에도 불구하고 실적과 새 내러티브가 주가를 떠받침.
리스크 및 부정 요인
- [MBK·영풍 잔여 지분 약 36%]: 의결권 제한 상태지만 지분 자체는 보유 — SMC·상호주 구조에 대한 법적 도전 재시도 가능성 잔존.
- [MBK 출구 전략]: 공동매각요구권 활용한 14.17% 블록딜·장내 매도 시 일시적 수급 충격 가능.
- [美 정치 변수]: 트럼프 2기 정책 변경 또는 차기 행정부의 핵심광물 전략 변경 시 Crucible JV 가치 재평가 리스크.
- [MSCI 편출 영향]: 美 JV 유상증자에 따른 유동비율 하락으로 MSCI 편출 — 패시브 자금 유출과 외국인 수급 변동성 확대.
- [의무공개매수제 입법 변수]: 2026.1~4 시행령 입법예고된 자본시장법 개정안(25% 지분 취득 시 50%+1주 의무매수) 본법 통과 시 향후 유사 PE 인수 자체가 어려워짐 — 한국 PE 시장 구조적 변화.
This announcement appears as a matter of record only
MBK파트너스 · 영풍 연합 (1라운드 공격측)
Acquirer
고려아연 (주) — 美 Crucible JV 백기사 영입
Target
Korea Zinc 18-Month Control Dispute — From PE Hostile Takeover to U.S. Government White Knight
Transaction Size
1라운드 약 2.4조원 + 2라운드 약 2.85조원 신주 발행
Round 1 ~$1.75B tender offer + Round 2 ~$2.1B PIPE
EV / EBITDA
N/A (경영권 분쟁)
Multiple
Closed
Apr 2026 (Supreme Court final ruling)
Deal Date
편집자 총평
고려아연 사건은 한국 자본시장에서 두 번의 의미를 가진다. 첫째, 1라운드는 자사주 공개매수·임시주총·법원 가처분이라는 한국 자본시장의 전통 무대에서 펼쳐진 가장 큰 경영권 방어 사례로, 자본시장법·공개매수 제도 개정 논의를 본격화시켰다. 둘째, 2라운드는 한국 M&A 역사에서 처음으로 "국제 안보 자본"이 경영권 방어 도구로 등장한 사례로, 단순 PE 분쟁이 한·미 동맹의 핵심광물 공급망 재편이라는 차원으로 격상됐다. 이 딜이 남긴 가장 큰 교훈은 "한국 전략 산업의 경영권 방어는 더 이상 국내 자본시장 안에서만 풀리지 않는다"는 점이다. — 2026년 5월 기준 검토.
이 딜에서 다루는 핵심 개념
불특정 다수 주주에게 시장 외 방법으로 주식을 일정 가격에 매수하겠다고 공개적으로 제안하는 방식. 경영권 인수의 핵심 수단.
회사가 직접 자기 주식을 공개매수하는 방어 전략. 적대적 인수자의 지분율을 희석하고 지지 주주를 결집하는 효과. 고려아연 1라운드의 핵심 무기.
적대적 인수에 맞서 경영진 우호적으로 등장하는 제3자 투자자. 고려아연 2라운드에서 美 국방부·상무부 합작 Crucible JV가 "국가 백기사"로 등장한 첫 사례.
기존 주주가 아닌 특정 제3자에게 신주를 발행하는 방식. 고려아연이 美 Crucible JV에 2.85조원 신주를 발행해 MBK·영풍 지분율 희석.
상법 369조 3항 — A사가 B사 지분 10% 이상 보유 시 B사의 A사 지분 의결권이 제한되는 규정. 호주 SMC가 영풍 10.33%를 취득해 영풍의 고려아연 의결권을 무력화. 2026.4.2 대법원이 적법성 최종 확정.
반도체·배터리·방산에 필요한 비철금속·희토류를 "국가 안보 자산"으로 관리하는 정책 프레임. 트럼프 2기 미국 정책의 핵심으로, Crucible JV가 그 산물.
양측 지분이 팽팽할 때 결과를 결정짓는 중립 주주. 1라운드에서 국민연금(8.68%)이 그 역할을 했다.
사모펀드가 경영진 동의 없이 공개매수를 통해 경영권을 탈취하려는 전략. MBK파트너스의 고려아연 시도가 한국 최초 대형 사례이자 좌절 사례.
공동 투자자 중 하나가 매각을 결정하면 나머지 투자자도 매각에 동참하도록 강제할 수 있는 권리. MBK가 영풍에 대해 보유한 권리로, 출구 전략의 핵심 도구.
특정 지분(예: 25%) 취득 시 일정 비율(예: 50%+1주)까지 의무적으로 공개매수해야 하는 제도. 2026.1~4 한국 자본시장법 시행령 입법예고. 시행 시 향후 유사 PE 적대적 인수 자체가 어려워짐.
자주 묻는 질문
MBK파트너스는 왜 고려아연을 인수하려 했나?
고려아연은 세계 아연 제련 1위(글로벌 점유율 약 10%), 연간 EBITDA 약 2조원 이상의 현금창출 능력을 가진 알짜 기업이다. PE 관점에서 인수 후 차입금 활용과 자산 매각 가능성이 높은 표적이었다. 영풍그룹이 최대주주임에도 실질 경영권을 갖지 못한 구조적 갈등을 활용해, MBK는 최대주주 영풍과 손잡아 상대적으로 낮은 비용으로 경영권을 취득할 수 있다는 계산을 했다.
고려아연 주가는 왜 두 번이나 폭등했나?
두 번의 서로 다른 메커니즘이었다. [1라운드(2024.09~10)]: MBK 660,000원·고려아연 830,000원 두 공개매수가 동시 경쟁하자 주주들이 더 높은 가격을 기다리며 주식을 팔지 않아 1,630,000원까지 폭등(+217%). 분쟁 종결 후 프리미엄 소멸로 640,000원으로 정상화. [2라운드(2025.12)]: 美 국방부 백기사 등장이 단순 주가 부양이 아니라 "고려아연 = 한·미 핵심광물 공급망 전략 자산"이라는 내러티브 격상으로 작용. 1,910,000원까지 폭등 후 2026.5 약 1,528,000원에 안착. 분쟁 시작 전 대비 +197%.
美 국방부가 왜 한국 비철금속 기업에 투자했나?
트럼프 2기 행정부의 핵심광물 안보 전략의 산물이다. 미국은 반도체·배터리·방산에 필요한 비철금속·희토류 공급망에서 중국 의존을 줄이려 한다. 고려아연은 (1) 세계 아연 1위, (2) 은·금·인듐·게르마늄 등 희귀금속 정련 역량, (3) 호주 SMC 등 글로벌 자원 자산을 모두 보유해 美 핵심광물 공급망의 한 축이 될 수 있다. Crucible JV(美 국방부·상무부 + 전략적 투자자)가 2.85조원 신주를 인수하면서 동시에 美 테네시주 Nyrstar 부지에 11조원 통합 제련소를 짓는 협약을 맺었다. 한국 M&A 역사상 외국 정부가 백기사로 등장한 최초 사례.
왜 SMC를 통한 영풍 의결권 제한이 적법한가?
상법 369조 3항은 "A사가 B사 지분 10% 이상을 보유하면 B사가 A사의 주주총회에서 행사할 의결권이 제한된다"고 규정한다. 호주 SMC(고려아연 100% 자회사)가 영풍 지분 10.33%를 취득하자 자동으로 영풍의 고려아연 의결권이 제한됐다. 영풍·MBK는 "방어 목적의 우회 거래"라며 가처분을 신청했으나 서울중앙지법(2025.12)·서울고법·대법원(2026.4.2) 모두 "적법한 권리 행사"로 판단. 한국 상법의 상호주 규정이 경영권 방어 도구로 활용된 대표 사례가 됐다.
국민연금은 어떤 역할을 했나?
국민연금은 1라운드 시점 8.68%를 보유해 분쟁의 캐스팅보트였다. MBK+영풍 연합(약 40%)과 최윤범 측(약 35%)이 팽팽한 상황에서 임시주총(2025.1) 의결권 행사 방향이 결과를 좌우했고, 국민연금은 최종적으로 현 경영진 이사 후보 일부를 지지했다. 2019년 한진칼에서의 의결권 행사 이후 국민연금이 경영권 분쟁의 핵심 변수로 다시 부각된 사례. 2라운드(2026.3.24 정기주총)에서도 우호적 입장 유지.
MBK파트너스는 결국 손해를 봤나, 이익을 봤나?
[경영권 측면]: 완전 실패. 1라운드에서 14.17% 지분은 확보했으나 이사회 과반 확보 실패, 2라운드에서 美 정부 백기사 등장과 SMC 상호주 구조로 영풍 의결권까지 제한됨. [재무적 측면]: 평가차익 보유. 14.17% 지분을 평균 약 660,000원에 매입했는데 2026.5 주가가 약 1,528,000원으로 +131% 평가차익. [출구 전략]: 인베스트조선 등 보도에 따르면 MBK는 영풍과의 공동매각요구권(drag-along)을 활용해 블록딜·장내 매도로 회수를 검토 중. 그러나 "적대적 인수 실패"라는 평판 손실은 PE로서 회복 불가.
이 분쟁이 한국 M&A 제도에 어떤 영향을 미쳤나?
여러 제도적 논의를 촉발했다. [공개매수 제도]: 경쟁적 공개매수 시 소수 주주 보호 장치 마련, 자사주 공개매수의 적법성·한계 명확화. [의무공개매수제 입법]: 2026.1~4 자본시장법 시행령 입법예고 — "25% 지분 취득 시 50%+1주 의무매수, 1년+ 유예". 본법 국회 통과 시 향후 유사 PE 적대적 인수 자체가 어려워짐. [상호주 활용 방어]: 대법원 2026.4 판결로 상호주 구조가 합법적 방어 도구임이 확정. [국제 안보 자본]: 한국 전략 산업의 경영권 방어에 외국 정부 참여 가능성이 새로 열림.
결국 18개월 분쟁이 한국 자본시장에 남긴 것은?
한 줄로 정리하면 "한국 전략 산업의 경영권 방어는 더 이상 국내 자본시장 안에서만 풀리지 않는다"이다. 1라운드의 자사주 공개매수·임시주총·법원 가처분은 한국 자본시장의 전통 무대였다. 2라운드의 美 국방부 백기사·11조원 美 제련소·트럼프 2기 핵심광물 전략은 한국 M&A가 한 번도 본 적 없는 무대다. 향후 반도체·배터리·방산·소재 같은 한국 전략 산업에서 유사 분쟁이 발생할 경우 "국제 안보 자본"을 활용한 방어가 새 표준 모델이 될 가능성이 크다. 고려아연 사례는 그 첫 번째 참조 사례로 기록될 것이다.
이 딜이 도움이 됐나요?
주변에 공유해주세요
함께 읽으면 좋은 딜
출처 및 주석
- [1]금융감독원 전자공시시스템 DART — MBK·영풍 고려아연 공개매수 신고서 (2024.09.13)
- [2]금융감독원 DART — 고려아연 자사주 공개매수 신고서 (2024.09.23)
- [3]서울중앙지법 — 자사주 소각 금지 가처분 결정 (2024.10.18)
- [4]고려아연 임시주주총회 결과 공시 (2025.01.23), DART
- [5]서울고등법원 — MBK 가처분 최종 기각 (2025.03.28)
- [6]고려아연 IR — 미국 제련소 투자 발표 PDF (2025.12.15)
- [7]DART — Crucible JV 대상 제3자 배정 유상증자 결정 (2025.12.15, 신주 220만주·발행가 1,290,000원)
- [8]서울중앙지법 — 영풍·MBK 신주발행 금지 가처분 기각 (2025.12.24)
- [9]대법원 — 영풍·MBK 재항고 최종 기각, 의결권 제한 적법 확정 (2026.04.02)
- [10]고려아연 2026 정기주주총회 결과 공시 (2026.03.24), DART
- [11]고려아연 사업보고서 FY2021~FY2024 + FY2025 잠정 실적 공시 (DART)
- [12]고려아연 2026 1Q 잠정 영업실적 공시 — 매출 6.07조·영업익 7,461억 (2026.05)
- [13]금융위원회 — 의무공개매수제 도입 자본시장법 개정안 시행령 입법예고 (2026.01.30~03.11, 03.18~04.07)
- [14]인베스트조선 — Crucible JV 대상 2.85조 유상증자 결정 (2025.12.15)
- [15]KED Global — Seoul court rejects MBK bid to block share sale (2025.12.24)
- [16]법률신문 — 대법원, 영풍 의결권 제한 적법 판단 (2026.04)
- [17]각종 언론: 조선일보·한국경제·매일경제·아주경제·헤럴드경제·머니투데이 (2024~2026)
- [18]Korea Economic Daily (한국경제), Maeil Business News (매일경제) — Korea Zinc battle coverage (September 2024 – May 2026)