Hertz Fleet ABS (2020) — 파산해도 AAA는 살아남는다

2020년 3월, COVID-19가 전 세계 여행을 멈췄다. 미국 최대 렌터카 기업 중 하나인 Hertz Global Holdings에게 이것은 곧 수익 제로를 의미했다. 렌터카 수익은 하루아침에 증발했지만, 차량 리스 비용, ABS 쿠폰 지급, 유지비는 계속됐다.

Hertz는 $190억의 부채를 안고 있었다. 이 중 약 $140억이 차량 구매를 위해 조달한 ABS였다. 2020년 5월 22일, Hertz는 델라웨어 파산법원에 챕터 11 파산보호를 신청했다. 100년 역사의 자동차 렌탈 기업의 파산이었다.

시장 충격: Hertz 파산 소식에 ABS 투자자들은 패닉에 빠졌다. $140억 규모의 ABS는 어떻게 될 것인가? 하지만 그 답은 구조화금융의 교과서에 이미 있었다.

Hertz의 차량들은 Hertz Vehicle Financing LLC라는 SPV(특수목적법인)에 소유권이 있었다. Hertz Global Holdings는 이 SPV에 차량을 'True Sale' 방식으로 이전하고, SPV가 ABS를 발행해 자금을 조달했다.

파산 시 결정적 질문: Hertz Global Holdings가 파산해도 SPV의 자산(약 50만 대 차량)은 파산 재단(bankruptcy estate)에 속하는가?

법원의 판단: No. SPV의 차량은 Hertz Global Holdings의 파산 재단에 속하지 않는다. True Sale이 성립됐기 때문이다. SPV의 차량들은 독립적으로 청산 또는 관리될 수 있다.

실제 전개: 파산 법원은 SPV가 계속해서 ABS 계약에 따라 운영되도록 허용했다. 렌터카 사업이 재개되면서 차량들은 계속 수익을 창출했고, 일부는 중고차 시장에 매각됐다. 2021년 중고차 가격은 반도체 부족으로 오히려 급등했다 — Hertz ABS 투자자들에게 예상치 못한 호재.

Hertz의 ABS는 전통적인 선순위-후순위 워터폴 구조로 설계됐다.

AAA 선순위 트랑쉐: 전액 회수. 파산 중에도 쿠폰 지급이 일시 지연된 경우가 있었지만, 최종적으로 원금과 이자 모두 회수됐다. 파산 격리 구조가 제 역할을 했다.

AA/A 트랑쉐: 전액 또는 거의 전액 회수. 차량 가치가 예상보다 잘 유지됐고, 2021년 중고차 가격 급등이 추가 완충 역할을 했다.

BBB/BB 메자닌 트랑쉐: 일부 손실이 발생했다. 파산 절차 비용, ABS 구조 재조정 과정에서 메자닌 투자자들은 일정 할인을 수용해야 했다.

에쿼티 트랑쉐(Hertz 보유): 파산 과정에서 실질적으로 무가치화됐다. Hertz 모회사가 부담한 손실이 에쿼티 트랑쉐로 집중됐다.

결론: 워터폴은 설계대로 작동했다. 최악의 시나리오(파산)에서도 선순위 투자자는 보호받았다.

Hertz 파산에는 이상한 에피소드가 하나 있다. 2020년 5월 파산 신청 후, 소액 투자자들이 대거 몰리면서 Hertz 주식 가격이 폭등했다. 무가치한 주식에 투자하는 '밈 주식' 현상이었다.

Hertz는 심지어 파산 법원으로부터 신규 주식 공모(파산 중 신주 발행)를 승인받으려 했다 — 법원은 투자자들에게 파산 주식의 위험을 고지하는 조건으로 이를 허용했다. 주가가 다시 빠지면서 이 계획은 철회됐다.

ABS 투자자들의 관점에서 이 사건은 또 다른 교훈을 준다: 파산 중에도 ABS SPV는 Hertz 모기업과 분리되어 있었다. 주가가 오르든 내리든 ABS 투자자의 손익은 차량 가치에만 연동됐다. 진정한 파산 격리의 증명이었다.

Hertz 사건은 구조화금융의 핵심 원리가 실전에서 어떻게 작동하는지를 명확히 보여준다.

파산 격리(Bankruptcy Remoteness): SPV에 이전된 자산은 오리지네이터 파산과 법적으로 분리된다는 원칙이 $140억 규모의 실전에서 검증됐다. 이것은 이론이 아니다.

워터폴의 실효성: AAA 트랑쉐가 BBB 트랑쉐보다 먼저, 더 많이 회수된다는 워터폴 원리가 Hertz 케이스에서 그대로 재현됐다.

담보 자산의 중요성: 차량이라는 실물 자산이 담보였기 때문에 가능했다. 차량은 결국 팔 수 있는 물건이다. 중고차 시장이 존재하는 한, 자동차 ABS는 최후의 방어선이 있다.

COVID 이후 ABS 시장: Hertz 사건은 ABS 구조의 견고성을 재확인시켰다. 2020~2021년 코로나 충격에도 자동차·카드·학자금 ABS의 AAA 트랑쉐는 대부분 무손실을 기록했다.