스타보드 밸류 vs 다든 레스토랑 — 294페이지 덱으로 이사회 전원 교체한 역사적 행동주의

2014년 9월 11일 공개된 이 문서는 올리브 가든의 운영 비효율을 낱낱이 해부했다. 파스타 물에 소금을 넣지 않아 '무료 풍미를 포기하고 있다'는 지적, 식사 전 무제한으로 제공되는 빵스틱(Breadsticks)이 과도하게 낭비된다는 분석, 마르가리타 제조 공정이 너무 느려 고객 경험을 해친다는 지적 등이 포함됐다. 재무 분석 외에도 인테리어 노후화, 메뉴 복잡성, 일관성 없는 서비스 기준 등 수십 가지 운영 문제를 수치와 사진으로 입증했다. 또한 부동산 REIT 분리 전략과 레드랍스터 저가 매각 비판, G&A 비용 절감 방안도 포함됐다.

미국 증권법·주총 실무에서 위임장 대결의 통상적 목표는 이사 1~3인 교체다. 기존 이사회의 다수가 유임되는 것이 일반적이다. 그러나 스타보드는 이사 12인 전원에 대한 대안 후보를 제시했고, 주주들이 전원을 교체하는 데 동의했다. 이는 사실상 경영권 완전 이전에 가까운 결과였다. 미국 증권거래위원회(SEC) 기록과 M&A 역사에서 이 규모(시총 ~$65억)의 상장사에서 기존 이사 전원이 위임장 대결로 교체된 사례는 다든이 최초였다.

스타보드는 골든 게이트 캐피탈에 $21억에 매각된 레드랍스터의 실제 가치가 훨씬 높다고 봤다. 가장 큰 이유는 레드랍스터가 보유한 부동산이었다 — 해당 부동산을 REIT로 분리했다면 매각가를 크게 높일 수 있었다는 논리다. 또한 주주 승인 없이 진행된 점도 지배구조 문제로 지적했다. 실제로 골든 게이트는 레드랍스터 인수 후 부동산을 적극 활용해 상당한 수익을 올렸고, 이는 스타보드의 주장이 옳았음을 시사한다.

아니다. Gene Lee는 다든 레스토랑의 내부 인물이었다. 그는 스타보드 캠페인 당시 다든의 President 겸 COO(최고운영책임자)를 맡고 있었다. 신임 이사회는 외부 인사를 CEO로 영입하는 대신 내부 경영진 중 운영 경험이 풍부한 Lee를 CEO로 임명했다. 이는 스타보드 캠페인이 경영진 전체 교체보다는 이사회 통제권 확보를 통한 전략 방향 전환에 초점이 있었음을 보여준다.

스타보드는 2014년 초 DRI 주가 약 $47 수준에서 지분 8.8%($560M 상당)를 확보했다. 이사회 전원 교체 후 약 18개월 만에 주가는 ~$75까지 상승했다. 절대 수익 기준으로는 보유 지분 가치가 약 $850M 수준으로 상승해 약 $290M의 평가이익을 얻은 것으로 추정된다. IRR 기준으로는 약 30%+로 추정된다. 이후 부동산 REIT 분사(Four Corners Property Trust) 가치까지 포함하면 실질 수익은 더 높았을 것으로 보인다.

네, 측정 가능한 개선이 있었다. Gene Lee CEO 취임 후 올리브 가든은 메뉴를 단순화하고 품질 기준을 강화했으며, 내방객 수와 객단가가 반등했다. 무제한 빵스틱 정책은 유지됐지만 서비스 방식이 개선됐다. 식재료 원가 효율화와 주방 표준화로 EBITDA 마진이 개선됐다. 2015~2016년 올리브 가든 동일 매장 매출(comp sales)이 플러스로 전환됐다는 점이 가장 명확한 증거다. 다만 이 모든 개선이 스타보드 캠페인의 직접적 결과인지, Lee CEO의 리더십 덕분인지 인과관계를 정확히 분리하기는 어렵다.

전통적 행동주의는 주로 자본 구조 변경(자사주 매입, 배당 확대), 사업 매각, 이사회 독립성 강화 등 재무·지배구조 요구에 집중했다. 운영 행동주의는 여기서 한 발 더 나아가 기업의 구체적인 일상 운영 방식 — 조리법, 서비스 절차, 공급망, 마케팅 메시지 등 — 까지 분석하고 개선안을 제시하는 방식이다. 스타보드-다든 사례는 이 접근법의 가능성을 극명하게 보여줬다. 이후 많은 행동주의 펀드들이 운영 분석 역량을 강화하게 됐으며, 기업 경영진도 '언제든 이런 분석을 받을 수 있다'는 경각심을 갖게 됐다.