비전 펀드 I, $40B 우선주에 7% 쿠폰을 박은 VC 사상 가장 이상한 자본 구조

2016~2017년 글로벌 VC 시장은 직전 5년간 우버·에어비앤비·디디·샤오미 등 후기 라운드 메가딜이 등장하면서 한 라운드 사이즈가 기존 펀드 규모를 넘어서는 현상이 본격화됐다. Sequoia·a16z·Accel 같은 정통 VC들은 한 펀드 $1~3B 규모로 운용 중이었고, $10B+ 라운드를 단독으로 끌고 갈 수 있는 LP는 없었다. 이 공백에 사우디 PIF·Abu Dhabi Mubadala·싱가포르 GIC·노르웨이 NBIM 같은 국부펀드가 직접 LP로 들어오면서 PE/VC 자본 풀의 무게중심이 전통 미국 연기금·기부재단 에서 석유 달러·아시아 국부펀드 로 이동하기 시작했다. 비전 펀드는 그 흐름의 정점이자 폭발이다.

비전 펀드의 등장은 글로벌 VC 후기 라운드 평가에 비전 펀드 프리미엄이라는 별도 가격 레이어를 만들었다, 비전 펀드가 단독으로 가격을 결정한 라운드들이 1~2년 뒤 IPO/세컨더리 가격을 만성적으로 상회하는 현상. 이 갭이 곧 2019~2022년 메가 VC 사이클 붕괴의 근본 원인 중 하나로 지목됐다. PIF·Mubadala의 LP 참여는 사우디 비전 2030·UAE Economic Vision 2030의 석유 외 자본 배치 전략의 핵심 구성요소가 됐고, Vision Fund 2 (2019년) 외부 모집 실패 후 두 국부펀드는 사실상 글로벌 VC 메가펀드 LP에서 발을 빼는 방향으로 선회.

소프트뱅크 그룹은 1981년 마사요시 손이 후쿠오카에서 창업한 일본의 글로벌 투자·통신 지주회사다. 1990년대 Yahoo! Japan 합작·2000년 Alibaba 초기 투자 ($20M 투자 → 2014년 IPO 시점 $50B+ 평가) 로 글로벌 테크 LP/투자자로 자리잡았고, 2013년 Sprint 인수, 2016년 Arm Holdings 인수 ($31B) 를 거쳐 2017년 비전 펀드 출범으로 세계 최대 테크 사모투자 플랫폼을 자처하게 된다. 본 거래 시점 FY2016 (2016년 3월 결산) 매출 약 9조 1,585억 엔, 영업이익 약 1조 259억 엔, 자산총계 약 24조 4,580억 엔. Alibaba·Sprint·Arm을 핵심 자산으로 두고 비전 펀드 약정 $28B를 본사 대차대조표에서 직접 부담.

비전 펀드 I은 영국령 케이맨 LP 비히클로 설정됐고, 운용 GP는 영국 FCA 인가 SB Investment Advisers (UK) Ltd. 펀드 만기 12년 (2017~2029, 옵션 연장 가능). 핵심 혁신은 LP 자본을 Class A 보통 (~60%) 과 Class B 우선 (~40%) 으로 트랜치화한 점. Class B는 12년 동안 연 7% 현금 쿠폰을 "펀드 성과와 무관하게" 받는 구조로, 사실상 펀드 NAV에 대한 채권 청구권. 폭락 시에도 GP·SoftBank Group이 본사 자산으로 쿠폰을 메우게 됨. Class A는 쿠폰 없이 캐리·업사이드만 가져가는 정통 LP 포지션. SoftBank Group은 자본 약정 $28B 전액을 Class A 로 부담해 First-Loss 레이어를 자처. PIF·Mubadala는 우선+보통 혼합으로 다운사이드는 우선으로 보호하고 업사이드도 일부 잡는 구조.

비전 펀드 I은 통상의 M&A가 아닌 거대 LP 펀드 형성이라 자문 구조가 일반 딜과 다르다. 펀드 LP 약정 협상에는 LP 측 법무·세무 자문과 GP 측 펀드 비히클 설계 법무가 각각 들어왔고, 재무 자문은 SoftBank 인하우스 (당시 CFO 사무국 + Arm 인수 자문진 일부) 가 주도. 일부 자문사는 공식 발표 없이 시장 관측 기반.

주: 자문사 매핑은 공개 자료 및 시장 관측 기반. 사모펀드 LP 협상 자문은 통상 비공개이며 일부 매핑은 미확정.

단위: 억 엔 (¥億) | J-GAAP/IFRS 연결 기준 | 출처: SoftBank Group 연차보고서. FY2018 영업이익 급등은 비전 펀드 평가이익 포함 (Uber·WeWork 등 마크업).

본 거래에서 "밸류에이션"은 인수 가격이 아니라 LP 약정 트랜치 구조의 가격 분배 다. 핵심은 우선/보통 40/60 분할과 7% 쿠폰. PIF·Mubadala 입장에서 우선 트랜치는 12년 7% 쿠폰 = 누적 약 88% 단순 누계 + 원금이 보장된 채권형 익스포저. 보통 트랜치는 캐리·업사이드. SoftBank Group은 약정 전액을 보통으로 부담해 우선 쿠폰을 펀드 NAV·본사 자산으로 책임지는 First-Loss 구조. 사실상 SoftBank Group이 PIF·Mubadala에게 $40B 규모 신흥국 테크 펀드 채권 을 7% 쿠폰으로 발행한 거래에 가깝다.

주: 우선/보통 분할 수치 및 LP별 트랜치 내 분포는 SoftBank·LP 공식 공시가 제한적이라 시장 관측 + 일부 인터뷰·보도 기반. 정확한 단위는 펀드 결산 자료로만 확인 가능.

9년이 지난 시점에서 비전 펀드 I의 평가는 명확하다. 펀드 자체는 Coupang · DoorDash · Slack · Arm IPO · ByteDance 평가이익 등으로 누적 그로스 게인 약 $22B을 만들어냈고 (PitchBook 2025 기준), 그로스 IRR은 약 6~7% 수준에 머물렀다. 문제는 이 IRR이 우선 트랜치에 약정된 7% 쿠폰선 과 거의 일치한다는 점, 즉 보통 트랜치 (SoftBank Group $28B + PIF·Mubadala 보통 부분 약 $10.7B) 의 실질 수익은 거의 0에 가깝다는 의미다. WeWork 누적 $11B+ 평가손, Wag·Brain Corp 폐업, OYO 가치 급락 등이 평가이익을 잠식했다. 2019년 출범한 Vision Fund 2는 PIF·Mubadala 외부 모집에 실패해 SoftBank 본사가 약 $56B을 직접 약정했고, 누적 평가손 $20B+로 시장에 알려졌다. 2024년 5월 회계연도 결산에서 비전 펀드 부문은 3년 만에 첫 연간 흑자 (¥7,243억) 를 기록했지만, 이는 주로 Arm IPO (2023.9) 후 주가 급등과 일부 포트폴리오 마크업 효과. 마사요시 손은 2025년 2월 컨퍼런스에서 "PIF에 더 좋은 수익을 돌려드리지 못해 송구하다" 라고 공개적으로 사과. 한편 손은 2024~2026년 OpenAI 대규모 투자·Arm 추가 활용·Stargate 데이터센터 합작을 통해 "AI 혁명" 으로 비전을 재포지셔닝 중. Vision Fund 3 외부 모집 계획은 사실상 보류 상태.