SK스퀘어가 11번가 5,000억 콜옵션을 포기한 날, 한국 PE 보장약정의 첫 전략적 디폴트
2018 나일홀딩스 컨소시엄 5,000억 투자 · 18.18% 지분 · IPO 5년 약정 · 2023.09 만기 도과 · 2023.11.29 SK스퀘어 이사회 콜옵션 포기 · 2024 드래그얼롱 발동 · 2025.10 SK플래닛 인수로 FI 원금 회수
배경
2018년 9월, 11번가 분사와 5,000억 투자 유치의 출발점.
SK텔레콤은 2008년 미국 Pacific Trading의 11번가를 인수해 키워온 한국 1세대 오픈마켓을 2018년 9월 자회사로 분사했다. 동시에 사모펀드 운용사 H&Q AP가 국민연금·새마을금고를 묶어 만든 SPC 나일홀딩스가 5,000억 원을 11번가에 투자, 18.18% 지분을 가져갔다. 컨소시엄 출자 비중은 국민연금 3,500억, H&Q 블라인드 펀드 1,000억, 새마을금고 500억으로 알려져 있다. 거래 시점 11번가 기업가치는 약 2조 7,000억 원으로 평가됐다.
핵심 조건은 단 하나, 5년 내 IPO.
FI 컨소시엄과 SK텔레콤은 주주간계약(SHA)에서 11번가가 2023년 9월까지 IPO에 성공한다는 약정을 맺었다. 만일 IPO에 실패할 경우, SK텔레콤(이후 SK스퀘어)이 FI 지분을 일정 보장수익률(IRR)을 얹어 되사주는 콜옵션을 갖고, 동시에 FI는 SK스퀘어 지분까지 통째로 끌어가 매각할 수 있는 드래그얼롱(동반매도청구권) 권리를 받는 콜+드래그 비대칭 구조. 한국 시장에서는 통상 FI가 풋옵션을 받지만, 11번가 거래에서는 발행사 우위 협상 결과로 FI가 풋옵션 대신 드래그얼롱을 받아갔다는 점이 이후 분쟁의 핵심 변수가 된다.
2021년 11월, SK스퀘어 출범과 11번가의 모회사 교체.
SK텔레콤이 2021년 11월 인적분할로 투자전문 지주사 SK스퀘어를 신설하면서, 11번가의 콜옵션·드래그얼롱 의무자가 SK텔레콤에서 SK스퀘어로 자동 이전됐다. 같은 시점 쿠팡의 미국 상장 이후 한국 이커머스 밸류에이션이 급랭하고, 알리·테무의 한국 침투가 본격화되면서 11번가의 시장 점유율과 적자 폭이 동시에 악화. 2022~2023년 11번가는 매출 8,000억 원대에 영업적자 1,500~1,200억 원대를 기록하며 IPO가 사실상 불가능한 구간에 진입했다.
2023년 9월, IPO 기한 도과 → 11월 29일, SK스퀘어 이사회 콜옵션 포기.
5년 약정 기한 도과 후 2개월 만인 2023년 11월 29일, SK스퀘어 이사회는 11번가 FI 지분에 대한 콜옵션을 행사하지 않는다고 공식 의결했다. SK스퀘어 입장에서는 콜옵션 행사 시 원금 5,000억 + 보장수익률 누적분 ≈ 6,000억 원을 즉시 지급해야 했고, 11번가의 현재 기업가치(약 1조 원대)를 감안하면 차액 4,000억대를 모회사가 그대로 손실로 인식해야 했다. 이사회는 "콜옵션 행사가 오히려 배임"이라는 논리로 전략적 디폴트를 선언. 한국 PE 시장에서 대기업 모회사가 FI 보장약정을 의도적으로 이행하지 않은 첫 사건.
2024~2025년, 드래그얼롱 발동과 강제매각, 그리고 SK플래닛 인수로 종결.
SK스퀘어 콜옵션 포기 직후 FI는 드래그얼롱을 발동해 11번가 100% 지분 매각 절차에 착수. 큐텐(2024.02 협상 결렬), 알리바바 인터내셔널, 국내 PE 등이 원매자로 등장했으나 시장가치 절반 이하로 추산되는 매각가에 SK스퀘어가 반발하면서 2년간 매각이 표류했다. 2025년 10월 29일, SK스퀘어가 자회사 SK플래닛에 11번가 경영권 지분을 일괄 매각하고, SK플래닛이 약 4,673억 원을 FI에 일시 지급해 기존 배당 약 600억 + 본 거래로 FI 원금 5,000억 회수가 확정됐다. 2년간의 디폴트 분쟁이 그룹 내부 거래로 봉합된 셈.
딜 요약
- 딜 금액
- 콜옵션 미이행액 약 6,000억 원 · FI 회수액 약 4,673억 원 (2025.10 SK플래닛 거래)
- 인수자
- SK스퀘어 (콜옵션 의무자) · H&Q AP / 국민연금 / 새마을금고 (FI)
- 피인수자
- 11번가 (나일홀딩스 보유 18.18% + SK스퀘어 보유 80.26% 통합 매각)
- 발표일
- 2023년 11월 29일 (이사회 콜옵션 포기 결의)
- 클로징
- 2025년 10월 29일 (SK플래닛 인수, FI 회수 합의)
- 국가
- KR
Executive Summary
- [한국 PE 보장약정 첫 전략적 디폴트] 2023년 11월 29일 SK스퀘어 이사회가 11번가 FI 지분 5,000억에 대한 콜옵션을 공식 포기. 한국 시장에서 대기업 모회사가 FI에 약속한 보장수익 약정을 의도적으로 이행하지 않은 첫 공식 사례
- [2018 거래 구조] H&Q AP가 국민연금(3,500억)·새마을금고(500억)와 SPC 나일홀딩스를 구성, 11번가에 5,000억 투자해 18.18% 지분 확보. 발행 시점 기업가치 약 2조 7,000억 원
- [조건은 IPO 5년] 2023년 9월까지 IPO 성공 시 정상 회수, 실패 시 SK텔레콤(→SK스퀘어)이 콜옵션으로 FI 지분 매수 + FI는 드래그얼롱으로 SK 지분 포함 통매각 가능한 비대칭 권리
- [2023년 9월 IPO 기한 도과] 쿠팡 상장 후 한국 이커머스 밸류에이션 급랭 + 알리·테무 침투 + 11번가 영업적자 누적으로 IPO가 사실상 불가능한 구간 진입
- [SK스퀘어의 손실 계산] 콜옵션 행사 시 약 6,000억 즉시 지급 → 11번가 현재 기업가치 1조 원대 감안 시 차액 4,000억대 손실 인식 불가피. 이사회는 "행사가 오히려 배임"이라는 논리로 전략적 디폴트 선택
- [2024~2025 강제매각] FI 드래그얼롱 발동 → 큐텐 협상 결렬, 알리바바 등 등장 → 시장가치 반토막 매각 위기 → 2025년 10월 SK스퀘어가 자회사 SK플래닛에 11번가 경영권 일괄 매각해 FI에 약 4,673억 일시 지급, 배당 600억 합쳐 원금 5,000억 회수 확정
- [한국 PE 시장 표준 재설정] 본 사건 이후 한국 PE는 SK·롯데·신세계 같은 대기업 상대 거래에서도 현금 에스크로, 모회사 보증, 풋옵션 우선 요구 강화. 보장수익률 약정만으로는 신뢰가 형성되지 않는 시대로 진입
- [그룹 내부 거래로 봉합한 정치성] 2025년 SK플래닛 인수는 그룹 내 부담 이전 + FI 원금 회수라는 외관 절충안. 인수가격 적정성, 그룹 내 자본 재배치의 주주 가치 영향에 대한 시장 평가는 분기점
Industry Overview
한국 이커머스 시장은 2018~2024년 사이 쿠팡 단독 우위 + 알리·테무·아마존 직판 압박 + 네이버 스마트스토어의 점유율 흡수라는 3중 압력에 노출됐다. 11번가·G마켓·옥션·SSG.COM·롯데온 등 1세대 종합몰들은 시장점유율을 빠르게 잃었고, 적자 폭은 누적됐다. 그 와중에 PE 자본이 이커머스 1세대에 들어간 거래(11번가·G마켓·홈플러스 온라인)는 모두 IPO 좌초·매각 표류·구조조정의 길로 들어섰다. 11번가 케이스는 이 1세대 종합몰 위기의 PE 자본구조 측 표본이다.
11번가 2018 진입 기업가치
약 2.7조 원
나일홀딩스 18.18% 인수 시점
11번가 2024 시장 평가 매각가
약 5,000억 원대
드래그얼롱 매각 추정치, 기업가치 반토막
11번가 FY2023 매출
약 8,655억 원
+9.7% YoY, 영업적자 1,258억
11번가 FY2024 매출
약 5,618억 원
리테일 직매입 축소, 영업적자 754억
한국 PE 시장에서 대기업 모회사 + FI 컨소시엄 + IPO 약정 + 콜·드래그얼롱 구조는 2010년대 후반에 매우 빈번하게 쓰였다. SK·롯데·CJ·신세계 모두 자회사 자본 조달에 이 구조를 활용했고, FI는 모회사 신용 = 보장약정 이행을 사실상 무조건 신뢰하는 시장 관행이 있었다. 11번가 디폴트는 이 관행을 정면에서 깬 사건이며, 이후 PE 자금조달 시장의 협상력 균형 자체가 FI 우위로 기울었다.
주요 플레이어
Company Overview: 11번가 (11st Co., Ltd.)
11번가는 2008년 SK텔레콤이 미국 Pacific Trading의 한국 오픈마켓 사업을 인수해 자체 운영하다가, 2018년 9월 SK텔레콤에서 독립 분사한 한국 1세대 종합 오픈마켓이다. 분사 시점부터 나일홀딩스 컨소시엄 5,000억 투자를 받았으며, 2021년 11월 SK텔레콤 인적분할 시 SK스퀘어로 모회사가 자동 변경됐다. 사업은 ① 오픈마켓(중개 거래), ② 직매입(리테일), ③ 글로벌(아마존·익스프레스 제휴) 3축으로, 2023년부터 직매입 축소·수익성 개선 방향으로 사업 구조를 재편하는 중. 2024년 누적 적자 폭은 줄였지만 매출 자체가 35% 감소했고, 성장이 멈춘 수익성 개선 단계.
설립
2008년 (SK텔레콤 인수), 2018년 분사
원소유사 Pacific Trading
본사
서울 중구
SK스퀘어 자회사
FY2024 매출
약 5,618억 원
-35.1% YoY, 직매입 축소 영향
FY2024 영업손실
약 -754억 원
전년 대비 40% 축소
경영권 분쟁 개요
이 사건은 정통 경영권 분쟁은 아니지만 공격(FI의 드래그얼롱 + 시장·정치 압박) × 방어(SK스퀘어의 콜옵션 포기 + 그룹 내 거래 봉합) 구도가 7년 동안 작동했다. 무기는 주식이 아니라 SHA 조항 + 워터폴 정산 + 그룹 내 자본 재배치였고, 결과는 단일 승자가 없는 다층적 봉합.
2023년 9월 5년 IPO 약정 기한 도과 + 2023년 11월 29일 SK스퀘어 이사회의 콜옵션 포기 공식 의결. 한국 PE 시장에서 대기업 모회사가 FI 보장약정을 의도적으로 이행하지 않은 첫 사건의 점화점.
📈 주가 임팩트
7년 만에 진입 기업가치의 약 18% 수준까지 가치 폭락. FI는 원금 회수만 달성, IRR은 미회수. 11번가 본업 적자 누적 + 한국 이커머스 시장 구조 변화의 직접 충격.
🗡️ 공방 타임라인
나일홀딩스 5,000억 11번가 투자 → 18.18% 지분 + 콜·드래그 권리 확보
H&Q AP가 국민연금(3,500억)·새마을금고(500억)와 SPC 나일홀딩스를 구성, 11번가에 5,000억 투자해 18.18% 지분 확보. SK텔레콤과 5년 내 IPO 약정 + 실패 시 SK가 콜옵션, FI가 드래그얼롱이라는 비대칭 권리 구조 SHA 체결. 거래 시점 기업가치 약 2조 7,000억 원.
5년 IPO 약정 기한 도과 → 콜옵션 발동 조건 충족
쿠팡 상장 후 한국 이커머스 밸류에이션 급랭, 알리·테무 침투, 11번가 영업적자 누적으로 IPO가 사실상 불가능한 구간 진입. SHA상 SK스퀘어의 콜옵션 의무 발동 조건 충족.
콜옵션 포기 공식 의결 — 한국 PE 시장 첫 전략적 디폴트
SK스퀘어 이사회가 11번가 FI 지분 콜옵션을 행사하지 않는다고 공식 의결. 행사 시 약 6,000억 즉시 지급 + 차액 4,000억대 손실 확정 부담을 회피. "콜옵션 행사가 오히려 주주가치 훼손, 즉 배임"이라는 역논리로 디폴트의 법적 방어선 구축.
드래그얼롱 발동 → 11번가 100% 강제매각 개시
FI는 SK스퀘어 콜옵션 포기 직후 드래그얼롱을 행사해 11번가 100%(FI 18.18% + SK스퀘어 80.26%) 통매각 절차 개시. SK스퀘어는 자기 의사와 무관하게 자회사 매각 절차에 끌려 들어감.
큐텐 인수 협상 결렬 — 매각 1차 실패
최유력 원매자였던 큐텐(Qoo10)이 자체 유동성 위기와 인수가 합의 실패로 협상 결렬. 11번가 시장 추정 매각가는 5,000억 원대로 진입 기업가치 2.7조의 18% 수준까지 하락.
알리바바·국내 PE 등 원매자 등장, 시장가치 디스카운트 확정
알리바바 인터내셔널이 인수 검토에 들어왔다는 보도. 국내 PE·SI 다수가 거론됐으나 SK스퀘어가 매각가 동의 거부 + 그룹 내부 옵션 모색으로 매각이 표류. 워터폴 정산 시 SK스퀘어 회수액이 0에 가까워질 위험.
그룹 내부 거래 봉합 — SK플래닛이 11번가 100% 인수, FI에 약 4,673억 지급
SK스퀘어가 자회사 SK플래닛에 11번가 100% 지분을 일괄 양도하고, SK플래닛이 FI에 약 4,673억을 일시 지급. 기존 배당 600억과 합쳐 FI는 원금 5,000억 회수 확정. 그룹 내 부담 이전 + FI 원금 회수의 외관 절충안으로 2년 분쟁 종결.
나일홀딩스 5,000억 11번가 투자 → 18.18% 지분 + 콜·드래그 권리 확보
H&Q AP가 국민연금(3,500억)·새마을금고(500억)와 SPC 나일홀딩스를 구성, 11번가에 5,000억 투자해 18.18% 지분 확보. SK텔레콤과 5년 내 IPO 약정 + 실패 시 SK가 콜옵션, FI가 드래그얼롱이라는 비대칭 권리 구조 SHA 체결. 거래 시점 기업가치 약 2조 7,000억 원.
5년 IPO 약정 기한 도과 → 콜옵션 발동 조건 충족
쿠팡 상장 후 한국 이커머스 밸류에이션 급랭, 알리·테무 침투, 11번가 영업적자 누적으로 IPO가 사실상 불가능한 구간 진입. SHA상 SK스퀘어의 콜옵션 의무 발동 조건 충족.
콜옵션 포기 공식 의결 — 한국 PE 시장 첫 전략적 디폴트
SK스퀘어 이사회가 11번가 FI 지분 콜옵션을 행사하지 않는다고 공식 의결. 행사 시 약 6,000억 즉시 지급 + 차액 4,000억대 손실 확정 부담을 회피. "콜옵션 행사가 오히려 주주가치 훼손, 즉 배임"이라는 역논리로 디폴트의 법적 방어선 구축.
드래그얼롱 발동 → 11번가 100% 강제매각 개시
FI는 SK스퀘어 콜옵션 포기 직후 드래그얼롱을 행사해 11번가 100%(FI 18.18% + SK스퀘어 80.26%) 통매각 절차 개시. SK스퀘어는 자기 의사와 무관하게 자회사 매각 절차에 끌려 들어감.
큐텐 인수 협상 결렬 — 매각 1차 실패
최유력 원매자였던 큐텐(Qoo10)이 자체 유동성 위기와 인수가 합의 실패로 협상 결렬. 11번가 시장 추정 매각가는 5,000억 원대로 진입 기업가치 2.7조의 18% 수준까지 하락.
알리바바·국내 PE 등 원매자 등장, 시장가치 디스카운트 확정
알리바바 인터내셔널이 인수 검토에 들어왔다는 보도. 국내 PE·SI 다수가 거론됐으나 SK스퀘어가 매각가 동의 거부 + 그룹 내부 옵션 모색으로 매각이 표류. 워터폴 정산 시 SK스퀘어 회수액이 0에 가까워질 위험.
그룹 내부 거래 봉합 — SK플래닛이 11번가 100% 인수, FI에 약 4,673억 지급
SK스퀘어가 자회사 SK플래닛에 11번가 100% 지분을 일괄 양도하고, SK플래닛이 FI에 약 4,673억을 일시 지급. 기존 배당 600억과 합쳐 FI는 원금 5,000억 회수 확정. 그룹 내 부담 이전 + FI 원금 회수의 외관 절충안으로 2년 분쟁 종결.
🔩 핵심 수단
⚔️ 공격 수단— H&Q AP · 국민연금 · 새마을금고 (나일홀딩스 FI 컨소시엄)
FI가 자기 지분 + 모회사 지분까지 통째로 끌어가 매각할 수 있는 권리. 콜옵션 포기 즉시 발동해 SK스퀘어를 자회사 매각 절차로 끌어들임. 큐텐 협상 결렬에도 불구하고 SK스퀘어가 그룹 내 거래로 마무리하도록 압박한 핵심 무기.
드래그얼롱 매각 시 FI가 원리금을 선취하고 잔여를 모회사가 배분받는 구조. 매각가가 1조 미만일수록 SK스퀘어 회수액은 0에 수렴, FI 원금 보전이 우선. SK스퀘어를 그룹 내 거래 봉합으로 유도한 산술적 압박.
3,500억 출자분이 국민 노후 자금이라는 정치적 무게. SK스퀘어가 그룹 내 거래로 끝까지 봉합한 배경에 국민연금 손실은 불가는 시그널 작용. 명시적 무기는 아니지만 결과적으로 거래 종결을 가속한 외부 압력.
🛡️ 방어 수단— SK스퀘어 (콜옵션 의무자 + 11번가 80.26% 보유 모회사)
IPO 실패 시 SK스퀘어가 FI 지분을 보장수익률 얹어 매수해야 하는 의무. 행사 시 약 6,000억 즉시 지급 + 차액 4,000억대 손실 확정. SK스퀘어는 이를 행사가 오히려 배임이라는 역논리로 포기, 한국 PE 시장 첫 전략적 디폴트 무기로 전환됨.
11번가 매각 부담을 외부 원매자에게 넘기지 않고 자회사 SK플래닛에 이전. SK스퀘어 P/L 직접 충격 최소화 + FI 원금 회수의 외관 충족 + 그룹 외부 자본 손실 방지 3개 효과 동시 달성. 단, 시장에서는 부담의 그룹 내 분산일 뿐이라는 평가.
결정적 순간
2023-11-29SK스퀘어 이사회 콜옵션 포기 공식 의결
7년 사건의 결정적 변곡점. 한국 PE 시장에서 대기업 모회사가 FI 보장약정을 의도적으로 이행하지 않은 첫 공식 사례. 이 의결로 본 사건은 개별 분쟁에서 한국 PE 시장 표준 재설정의 분기점으로 격상됐다. 이후 모든 한국 PE의 대기업 거래에서 현금 에스크로, 모회사 보증, 풋옵션 우선 요구가 표준화됨.
최종 판정
무승부FI 원금 회수 + SK스퀘어 직접 손실 최소화 — 다층적 봉합
격차: FI: 원금 5,000억 회수 / 보장수익률 IRR 미회수 · SK스퀘어: 즉시 6,000억 유출 회피 / 그룹 내 부담 분산 · 한국 PE 시장: 보장약정 신뢰 영구 손실
단일 승자를 가리기 어려운 다층적 봉합. FI는 원금을 지켰지만 IRR을 잃었고, SK스퀘어는 즉시 손실을 피했지만 시장 신뢰와 그룹 자본 재배치 부담을 떠안았다. 한국 PE 시장에는 보장약정만으로는 충분치 않다는 영구한 표준이 남았다.
딜 구조
본 사건의 자본 구조는 2018년 5,000억 투자 시점의 SHA 조건 → 2023년 11월 콜옵션 포기 의결 → 2024~2025년 드래그얼롱 매각 → 2025년 10월 SK플래닛 인수로 종결까지 7년간 변동한다. 사전 지배구조는 SK텔레콤(→SK스퀘어) 80.26% + 나일홀딩스(H&Q·국민연금·새마을금고) 18.18% + 기타였고, 2025년 10월 SK플래닛 인수 완료 시 SK플래닛 100%로 단일 지배구조 재편됐다. 핵심 조건은 콜옵션 + 드래그얼롱 비대칭 권리 + 5년 IPO 약정 + 약 3.5%대 IRR 보장수익률이다.
딜 이전
SK텔레콤 (→ SK스퀘어)
약 80.26%
11번가
FY2018 기업가치 약 2.7조
나일홀딩스 SPC
18.18%
기타 주주
약 1.56%
국민연금
3,500억 LP
H&Q AP Korea
1,000억 GP+LP
새마을금고
500억 LP
딜 이후
SK스퀘어
11번가 직접 보유 0%
SK플래닛
100% (2025.10 인수)
나일홀딩스 (해산 절차)
원금 5,000억 회수 완료
11번가
SK플래닛 완전자회사
거래 핵심 조건
자문사
본 사건은 정통의 M&A 거래라기보다 SHA 분쟁 + 강제매각 + 그룹 내 거래의 복합 사건이다. SK스퀘어 측은 2023년 콜옵션 포기 의결 시 대형 국내 로펌의 법률검토 의견을 받았다는 게 시장 보도, FI 측은 H&Q AP의 인하우스 리딩에 더해 국민연금이 별도 외부 자문을 동원했다. 2024 강제매각 단계에서는 매각주관사로 외국계 IB가 등장했고, 2025 SK플래닛 거래에서는 양 측 인하우스 + 그룹 법무가 협상을 주관했다. 공식 자문 명단은 SK스퀘어 공시 자료에서도 제한적으로만 노출됐다.
SK스퀘어 (콜옵션 의무자) 측 자문사
SK스퀘어 재무·전략 본부 (인하우스)
협상 주관 (인하우스)콜옵션 포기 의결 · 드래그얼롱 대응 · SK플래닛 인수가 협상 인하우스 주관
김앤장 법률사무소 (시장 관측)
법무 자문콜옵션 포기 의결의 배임 리스크 검토 (공식 확인 제한)
(매각주관 외국계 IB, 시장 관측)
매각 자문2024년 강제매각 단계 원매자 물색·협상 (공식 확인 제한)
H&Q AP · 국민연금 · 새마을금고 (FI 컨소시엄) 측 자문사
H&Q AP Korea (인하우스)
FI 리드 (인하우스)나일홀딩스 SPC 운용, 드래그얼롱 발동·매각 협상 주관
국민연금 사모투자실
FI 출자자 의사결정3,500억 출자, 본 거래의 정치성·연금 손실 리스크 의사결정 주체
(국내 대형 로펌, 시장 관측)
법무 자문콜옵션 포기 대응 · 드래그얼롱 행사 법적 절차 (공식 확인 제한)
주: 자문사 정보는 공시·보도 및 시장 관측 기반이며, 공식 확인이 제한된 부분이 있습니다.
Financials
단위: 억 원 (₩억) | K-IFRS 연결 기준 | 출처: 11번가 감사보고서, 언론 보도 (FY2025는 추정 포함)
| 항목 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출액 | ₩ 5,614억 | ₩ 7,890억 | ₩ 8,655억 | ₩ 5,618억 | ₩ 5,800억 |
| 매출원가 | ₩ 5,400억 | ₩ 7,600억 | ₩ 8,260억 | ₩ 5,380억 | ₩ 5,500억 |
| 매출총이익 | ₩ 214억 | ₩ 290억 | ₩ 395억 | ₩ 238억 | ₩ 300억 |
| 판관비 | ₩ 908억 | ₩ 1,805억 | ₩ 1,653억 | ₩ 992억 | ₩ 800억 |
| 영업이익 | ₩ -694억 | ₩ -1,515억 | ₩ -1,258억 | ₩ -754억 | ₩ -500억 |
| EBITDA | ₩ -500억 | ₩ -1,300억 | ₩ -1,050억 | ₩ -600억 | ₩ -380억 |
| EBITDA 마진 | -8.9% | -16.5% | -12.1% | -10.7% | -6.6% |
Valuation
본 사건의 밸류에이션 핵심 변수는 2018 진입 기업가치 약 2.7조 → 2023 시장 추정가치 약 1조 → 2024 강제매각 추정가 약 5,000억의 가파른 절반 이하 하락이다. SK스퀘어가 콜옵션 포기를 선택한 이유는 단순하다, 콜옵션 행사 시 원금 5,000억 + 약 3.5% IRR 누적 ≈ 6,000억을 지급해야 했고, 11번가 보유 가치(약 1조)와 콜옵션 후 단독 보유 시 추가 가치 회수 시나리오를 합쳐도 순손실 4,000억대가 확정되는 구조였다. 반대로 콜옵션을 포기하고 드래그얼롱으로 매각을 강행할 경우, 워터폴 정산상 FI 원리금 선취 후 SK스퀘어 회수액은 매우 제한적이지만 즉시 현금 유출은 0. 이 비대칭이 전략적 디폴트 결정의 산술적 근거.
| 항목 | 금액 | 비고 |
|---|---|---|
| 2018 진입 기업가치 | 약 2.7조 원 | 나일홀딩스 18.18% 인수 기준 |
| FI 투자 원금 | 5,000억 원 | 국민연금 3,500 + H&Q 1,000 + 새마을 500 |
| 콜옵션 행사 시 SK스퀘어 부담 | 약 6,000억 원 | 원금 + 약 3.5% IRR × 5년 |
| 2023년 11번가 시장 추정 가치 | 약 1조 원대 | 쿠팡 상장 후 이커머스 디스카운트 |
| 2024 강제매각 시장 추정가 | 약 5,000억 원대 | 큐텐·알리 등 협상 단계 |
| 2025.10 SK플래닛 인수 시 FI 지급액 | 약 4,673억 원 | 일시 지급 |
| FI 기수령 배당 | 약 600억 원 | 2018~2024 누적 |
| FI 총 회수액 | 약 5,273억 원 | 원금 5,000억 + α 회수 |
| SK스퀘어 SK플래닛으로의 지분 양도가 | 공식 미공개 | 그룹 내부 거래, 시장 추정 진행 중 |
주: 가격 수치는 공시·언론 보도 기반이며 일부는 시장 추정. 그룹 내 거래의 정확한 가액은 공식 확인이 제한.
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딜 논리
H&Q AP·국민연금, 왜 콜옵션을 받았고 왜 드래그얼롱까지 받았나
- [5년 내 IPO 기대 + 모회사 신용 = 보장약정의 무조건 신뢰] 2018년 시점 한국 PE는 SK 같은 상위 재벌 모회사가 보장약정을 깨는 시나리오를 사실상 0%로 봤다. 콜+드래그 비대칭 구조를 수용한 배경은 모회사 신용 = 약정 이행이라는 시장 관행
- [풋옵션 대신 드래그얼롱을 받은 협상 양보] 한국 통상 FI는 풋옵션(SK에게 직접 매수 청구)을 요구. 11번가 거래에서는 SK 측의 발행사 우위 협상 결과로 풋옵션 대신 드래그얼롱 권리를 받았다. 이 양보가 이후 콜옵션 포기 시 즉시 강제매각으로 가는 백업 무기가 됨
- [2023년 콜옵션 포기 대응의 정공법, 드래그얼롱 즉각 발동] FI는 2023년 11월 SK스퀘어 콜옵션 포기 의결 직후 드래그얼롱을 행사. 큐텐 협상이 결렬되고 시장가치가 반토막 나는 위기에도 매각을 강행해 SK스퀘어를 그룹 내 거래로 끌어들임
- [2025년 SK플래닛 인수 합의로 원금 회수] 2년 분쟁 끝에 H&Q AP는 11번가 투자 원금 5,000억 + 배당 600억을 회수. 보장수익률 IRR 3.5%는 회수 못 했지만 원금 보전은 달성, 한국 PE의 디폴트 분쟁에서 최소한의 결과
- [국민연금의 정치적 무게] 국민연금 3,500억 출자분은 국민 노후 자금이라는 정치적 무게가 거래 종결을 압박. SK스퀘어가 그룹 내부 거래로 끝까지 봉합한 배경에 국민연금 손실은 불가 시그널이 있었다는 시장 평가
SK스퀘어, 왜 콜옵션을 포기했나, 디폴트의 산술
- [행사 시 즉시 4,000억대 손실 확정] 콜옵션 행사 시 약 6,000억 지급 후 11번가 보유 가치 약 1조 원대 감안, 회수 시나리오 합쳐도 차액 4,000억대 손실 인식이 회계상 즉시 발생. 모회사 SK스퀘어 자체의 자기자본·신용등급에 직접 충격
- ["행사가 오히려 배임"이라는 역논리] SK스퀘어 이사회는 기업가치가 반토막 난 자회사 지분을 보장수익률 얹어 되사는 게 주주가치 훼손, 즉 콜옵션 행사 자체가 배임 위험이라는 법적 의견을 받았다고 공시. 이 역논리가 전략적 디폴트의 법적·이사 책임 방어선
- [드래그얼롱 매각 시 워터폴 손익 계산] 드래그얼롱으로 통매각이 진행되면 FI가 원리금 선취 후 잔여를 SK스퀘어가 받음. 매각가가 1조 미만이면 SK스퀘어 회수액은 매우 제한적이지만, 콜옵션 행사 시의 즉시 현금 유출 4,000억보다는 회계상·자금상 손실 폭이 작다는 계산
- [2025년 SK플래닛 인수로 그룹 내 부담 이전] 결과적으로 SK스퀘어는 11번가를 자회사 SK플래닛에 양도하면서 모회사 SK스퀘어의 직접 부담을 그룹 내 다른 vehicle로 분산. FI 원금 회수 + SK스퀘어 P/L 영향 최소화의 두 마리 토끼를 그룹 내 거래로 처리
- [한국 PE 시장 표준 재설정의 의도하지 않은 결과] SK스퀘어 입장에서는 단일 거래의 손실 최소화가 목적이었으나, 시장 전체적으로는 한국 대기업 보장약정 = 무조건 이행이라는 신뢰가 깨졌다. 이후 SK·롯데·CJ의 자회사 자금 조달 비용 상승, FI의 에스크로·풋옵션 우선 요구 확산이라는 산업 효과 발생
딜 사후 평가 (2026년 5월 기준)
2025년 10월 29일 SK플래닛 인수 발표로 7년에 걸친 본 사건은 표면적으로 종결됐다. 그러나 한국 PE 시장에 남긴 영향은 단일 거래를 훨씬 넘어선다. 대기업 모회사 신용 = 보장약정 이행이라는 시장 관행이 정면으로 깨졌고, 이후 SK·롯데·CJ·신세계 등 대기업 자회사 PE 자본 조달은 모두 에스크로·모회사 보증·풋옵션 우선 협상이 표준화됐다. 11번가 자체는 SK플래닛 자회사로 흡수돼 그룹 내 이커머스 통합 vehicle로 재편되는 중이며, 알리·테무 압박 속에서 본업 회복 가능성은 여전히 불투명. 2026년 5월 기준 본 사건의 진짜 평가는 한국 PE 보장약정 시대의 종말 + 새 표준의 출발점으로 굳어지고 있다.
성과 및 긍정 요인
- [FI] 원금 5,000억 회수 확정, 한국 PE 디폴트 분쟁에서 최소한의 결과 달성. 국민연금의 3,500억 손실 시나리오 회피
- [SK스퀘어] 즉시 6,000억 현금 유출 회피, 모회사 P/L 직접 충격 최소화. 그룹 내 자본 재배치로 부담 분산
- [한국 PE 시장] 보장약정 의존 시대 종결, FI 우위 표준 정착의 분기점. 향후 모든 대기업 PE 거래의 협상력 균형 재설정
- [그룹 거버넌스] SK그룹 입장에서 11번가가 SK플래닛 산하로 통합되며 그룹 이커머스·플랫폼 자산 재편의 출발점
리스크 및 부정 요인
- [한국 PE 시장 신뢰 영구 손실] 대기업 모회사 보장약정만으로 형성되던 신뢰가 깨졌고, 이후 모든 거래의 자금 조달 비용이 상승. SK·롯데·CJ 자회사의 PE 자금 조달이 어려워지는 산업 효과
- [국민연금의 IRR 미회수] 3,500억 5년 묶임 + 보장수익률 미회수는 국민 노후 자금의 기회비용 손실. 향후 국민연금의 사모투자 보수성 강화 압력
- [SK플래닛 인수가 적정성 논란] 그룹 내 거래의 인수가가 시장가 대비 어떻게 책정됐는지에 따라 SK플래닛 LP·소수주주의 부담 가능성. 공시 자료 한정
- [11번가 본업 회복 불투명] SK플래닛 산하 통합 후에도 알리·테무 압박, 쿠팡 단독 우위 시장에서 11번가의 본업 회복 가능성은 여전히 제한적. 추가 구조조정 가능성
- [배임 논란 잔존] SK스퀘어 콜옵션 포기 결의가 향후 주주대표소송·국민연금 손해배상 청구 소지가 완전히 해소된 것은 아님. 법적 잔여 리스크 존재
This announcement appears as a matter of record only
SK Square Co., Ltd. (Call Option Obligor) · H&Q AP Korea / NPS / KFCC (FI Consortium)
Acquirer
11st Co., Ltd. (Naeil Holdings 18.18% + SK Square 80.26%)
Target
First Strategic Default of a Korean Conglomerate's PE Buyback Guarantee, Resolved by 2025 Intra-Group Sale to SK Planet
Transaction Size
Call option waived ~₩600B / FI recovery ~₩467B (Oct 2025 SK Planet purchase)
approx. USD 330M (FI recovery)
EV / EBITDA
N/A (Default · Forced Sale)
Multiple
Closed
Oct 29, 2025
Deal Date
편집자 총평
이 사건의 진짜 의미는 "11번가 매각가" 같은 숫자가 아니라, 한국 PE 시장의 대기업 보장약정 시대가 어떻게 끝났는가에 대한 케이스 스터디라는 점이다. 2018년 거래 시점 한국 시장은 SK 같은 상위 재벌 모회사가 보장약정을 깬다는 시나리오 자체를 0%로 봤다. 2023년 11월 29일 이사회 의결 한 줄로 그 가정이 깨졌고, 이후 모든 한국 PE의 대기업 거래는 현금 에스크로·풋옵션·모회사 보증 협상을 기본값으로 깔게 됐다. 결과적으로 SK스퀘어 입장에서 6,000억 즉시 유출을 피했지만, 그 대가는 한국 PE 시장 전체의 자금 조달 비용 상승이라는 산업 외부효과로 분산됐다. 2026년 5월 기준 검토.
이 딜에서 다루는 핵심 개념
본 거래에서는 SK텔레콤(→SK스퀘어)이 IPO 실패 시 FI 지분을 일정 보장수익률을 얹어 [매수]할 수 있는 권리. 통상 PE에서는 GP가 받는 풋옵션의 역설계, 발행사·모회사 측에 유리한 구조다. SK스퀘어가 이 콜옵션을 [포기]한 것이 본 사건의 발단.
FI가 모회사에게 자기 지분을 [되사달라]고 청구할 수 있는 권리. 한국 PE의 표준 보호 장치. 11번가 거래에서는 풋옵션 대신 콜옵션 + 드래그얼롱 구조를 수용한 것이 이후 분쟁의 핵심 변수. 본 사건 이후 한국 PE는 풋옵션 우선 협상이 표준화됨.
FI가 자기 지분 + 모회사 지분까지 통째로 끌어가 매각할 수 있는 권리. SK스퀘어 콜옵션 포기 직후 H&Q AP가 발동해 11번가 100% 강제매각 절차의 법적 근거가 됐다. FI의 백업 무기 역할.
PE 투자에서 모회사가 FI에게 [최소 약속하는 연복리 수익률]. 본 거래는 약 3.5% (시장 관측). 콜옵션 행사 시 원금 + 보장수익률 누적분 약 6,000억 지급 의무가 됐고, SK스퀘어는 이를 거부함으로써 한국 PE 시장 첫 전략적 디폴트를 선언.
법적·재무적으로 약정을 이행할 수 있음에도 [의도적으로] 이행하지 않는 결정. SK스퀘어는 콜옵션 행사가 약 6,000억 즉시 유출 + 4,000억대 손실 인식을 초래하므로 [행사가 오히려 배임]이라는 역논리로 전략적 디폴트를 선택. 한국 PE 시장 첫 사례.
드래그얼롱·강제매각 시 매각 대금을 [FI 원리금 선취 → 모회사 잔여 회수] 순서로 배분하는 구조. 매각가가 낮을수록 FI 원금 보전이 우선, 모회사 회수액은 0에 수렴. SK스퀘어가 그룹 내 거래로 봉합한 산술적 압박의 근거.
PE 투자 시 발행사가 일정 기한 내 상장하겠다는 계약. 본 거래는 [5년 내 IPO]. 실패 시 콜·풋·드래그 등 다양한 회수 권리가 발동되는 트리거 역할. 본 사건은 IPO 약정 실패가 보장약정 디폴트로 이어진 한국의 대표 케이스.
H&Q AP가 국민연금·새마을금고와 11번가 투자를 위해 설립한 특수목적법인. PE에서 LP들이 자금을 모아 단일 vehicle로 투자할 때 사용하는 표준 구조. 본 거래의 거의 모든 협상·소송 주체가 [나일홀딩스] 명의로 진행됨.
자주 묻는 질문
왜 SK스퀘어는 콜옵션을 [행사]가 아닌 [포기]하기로 했나요?
콜옵션 행사 시 원금 5,000억 + 약 3.5% IRR 누적 ≈ [약 6,000억]을 FI에 즉시 지급해야 했습니다. 그러나 2023년 시점 11번가의 시장 추정 가치는 약 1조 원대로 진입 시점(2.7조)의 절반에도 못 미치는 상태. 콜옵션 행사 후 SK스퀘어가 11번가 단독 보유로 회수할 수 있는 가치는 약 1조 미만이고, 차액 약 4,000억대 손실이 즉시 P/L에 인식됩니다. SK스퀘어 이사회는 [기업가치가 반토막 난 자회사 지분을 보장수익률 얹어 되사는 것이 오히려 주주가치 훼손 = 배임]이라는 역논리로 콜옵션 행사를 거부했습니다. 한국 PE 시장 첫 전략적 디폴트.
왜 H&Q AP는 처음부터 풋옵션 대신 콜옵션 + 드래그얼롱 구조를 받아갔나요?
2018년 거래 시점 한국 PE 시장은 [SK 같은 상위 재벌 모회사가 보장약정을 깬다는 시나리오를 0%로] 보던 분위기였습니다. SK텔레콤 측이 [발행사 우위] 협상력으로 풋옵션 부여를 거부했고, FI는 풋옵션 대신 [드래그얼롱]이라는 백업 무기를 받아 거래를 종결했습니다. 결과적으로 콜옵션 포기 시 즉시 드래그얼롱을 발동해 강제매각으로 갈 수 있는 경로가 확보됐고, 이것이 2025년 SK플래닛 인수 봉합으로 이어진 핵심 무기가 됐습니다.
국민연금 3,500억은 손실인가요, 회수인가요?
원금 기준으로는 [회수]입니다. 2025년 10월 SK플래닛 인수 거래로 FI는 약 4,673억 일시 지급 + 기존 배당 약 600억 = 약 5,273억을 회수했고, 국민연금은 출자 비율(3,500억/5,000억)에 따라 원금 회수가 확정됐습니다. 다만 [기회비용 측면]에서는 손실입니다. 약 3.5% IRR 보장수익률은 회수하지 못했고, 7년간 자금이 묶이는 동안 다른 투자처에서 얻을 수 있던 수익 기회를 잃었습니다. 정치적·산업적으로는 [국민 노후 자금의 PE 투자 신뢰가 흔들린 사건]으로 남았습니다.
왜 2년 동안 외부 매각이 안 되고 결국 SK플래닛 인수로 봉합됐나요?
세 가지 이유가 겹쳤습니다. 첫째, 11번가 시장 가치가 2018 진입가의 절반 이하로 폭락해 [SK스퀘어가 매각가에 동의할 수 없는] 가격대였습니다. 둘째, 큐텐(2024.02 협상 결렬)이 자체 유동성 위기로 빠지고, 알리바바 등 다른 원매자는 가격을 더 낮추려 했습니다. 셋째, 워터폴 정산상 외부 매각가가 1조 미만이면 SK스퀘어 회수액이 0에 수렴해 [매각 자체의 인센티브가 없는] 상황이었습니다. 결국 SK스퀘어는 [그룹 내 자본 재배치]로 자회사 SK플래닛이 11번가를 인수하는 방식으로 봉합. 외부 자본 손실은 방지했지만 [부담의 그룹 내 분산]이라는 평가가 있습니다.
이 사건이 한국 PE 시장에 어떤 영향을 남겼나요?
세 가지 큰 영향이 있습니다. 첫째, [대기업 모회사 신용 = 보장약정 무조건 이행]이라는 시장 관행이 깨졌습니다. 둘째, 이후 모든 한국 PE의 대기업 자회사 거래에서 [현금 에스크로·모회사 보증·풋옵션 우선] 협상이 표준화됐습니다. 셋째, SK·롯데·CJ·신세계 등 대기업 자회사 PE 자금 조달 비용이 전반적으로 상승. 단일 거래의 디폴트가 산업 전체의 협상력 균형을 [FI 우위]로 영구히 기울인 분기점입니다. [한국 PE 보장약정 시대의 종말]이라 부를 만한 사건.
11번가는 SK플래닛 인수 후 어떻게 되나요?
SK플래닛 산하 그룹 이커머스·플랫폼 통합 vehicle로 재편되는 중입니다. SK플래닛은 OK캐쉬백·SK페이·시럽 등 그룹 디지털 자산을 보유하고 있어 [데이터·결제·멤버십 + 이커머스]의 시너지 시도가 가능합니다. 다만 본업 회복은 여전히 불투명, 알리·테무의 직매입 침투, 쿠팡의 단독 우위 시장 구조, 네이버 스마트스토어의 점유율 흡수라는 3중 압력은 그대로입니다. 추가 구조조정·사업부 매각·이커머스 부문 분리 시나리오가 시장에서 거론되고 있으며, [SK플래닛 통합이 회생의 출발점인지 마지막 카드인지]가 2026~2027년의 핵심 관전 포인트입니다.
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출처 및 주석
- [1]한국경제, SK 사실상 11번가 경영권 포기 (2023.11.29)
- [2]딜사이트, SK스퀘어 11번가 5000억 콜옵션 포기 (2023.11.29)
- [3]인베스트조선, SK 11번가 콜옵션 포기, FI 주도 매각 현실화 (2023.11.29)
- [4]딜사이트, H&Q의 11번가 투자, 새드엔딩
- [5]ZDNet Korea, 11번가 강제매각 수순, SK스퀘어 콜옵션 행사 포기 (2023.11.29)
- [6]한국경제, SK 빠진 11번가 강제매각 몸값 절반 뚝 (2024.01)
- [7]Korea Herald, Qoo10 walks away from 11th Street stake sale deal
- [8]딜사이트, 11번가 두고 7년 동고동락 NPS-H&Q 브로맨스
- [9]인베스트조선, SK스퀘어 SK플래닛에 11번가 경영권 매각, FI 투자금 전액 상환 (2025.10.29)
- [10]바이라인네트워크, 11번가 2024년 영업손실 754억원 (2025.02.25)
- [11]Businesskorea, Angry 11st Investors Demand SK Group Resolve Repayment Issue Before October