퍼싱스퀘어 + Valeant vs Allergan — 행동주의-인수자 연합이 열어젖힌 법적 경계

2014년 미국 제약 산업은 '특허 절벽(Patent Cliff)' 이후 대규모 M&A 재편기의 한가운데 있었다. 블록버스터 의약품의 특허 만료로 수익이 감소한 빅파마들은 인수를 통한 파이프라인 보충에 혈안이 됐고, Valeant 같은 롤업 모델이 월가의 총아가 됐다. 한편 Allergan의 Botox는 특허 해자가 탄탄하고, 미용 시술 시장의 폭발적 성장과 맞물려 독보적 프랜차이즈 가치를 인정받고 있었다. 행동주의 펀드가 제약 M&A의 촉매 역할을 맡는 새로운 생태계가 이 딜에서 처음으로 공개적으로 드러났다.

Botox(보툴리눔 독소 A형)는 미용 시술(주름 제거) 및 의료 치료(편두통·과민성 방광 등) 양쪽에서 독점적 지위를 유지했다. 브랜드 프리미엄과 지속적 가격 인상 여력이 Allergan의 핵심 가치였고, Valeant가 가장 탐낸 자산이기도 했다.

Allergan Inc.은 1948년 설립된 캘리포니아 기반 제약사로, 전 세계 Botox 시장의 절대 강자였다. Botox는 단순한 의약품을 넘어 글로벌 미용 문화의 아이콘이 됐고, 미용 시술(주름 제거)과 의료 치료(편두통, 과민성 방광, 안검 경련 등) 양 시장에서 독점적 지위를 유지했다. Allergan의 경영진은 R&D에 집중 투자하는 '과학 중심' 전략을 고수했다. Valeant의 R&D 절감 전략은 Allergan의 기업 철학과 정면으로 배치됐으며, CEO David Pyott는 이를 'Botox 프랜차이즈 가치를 파괴하는 행위'라고 강하게 비판했다.

이 딜의 구조는 세 단계로 나뉜다. (1) 퍼싱스퀘어의 비밀 토홀드 매집(2~4월) → (2) Valeant의 공개 적대적 입찰과 Allergan의 강력 방어(4~10월) → (3) Actavis 화이트 나이트 등장과 최종 합의(11월). 퍼싱스퀘어는 전통적 행동주의자도 아니고 인수자도 아닌, 재무적 이익을 위해 인수자의 편에 선 '파트너-투기자'로서 기능했다. 이 구조 자체가 M&A 역사에서 전례가 없는 혁신이자 논란이었다.

퍼싱스퀘어와 Valeant 연합은 공격적 M&A에 정통한 자문단을 구성했다. Allergan은 독립 재무 자문과 최고 수준의 M&A 로펌을 동원해 입찰을 방어하고 Actavis와의 협상을 이끌었다.

주: 자문사 정보는 공개 자료 기반으로 일부 자문사는 공식 확인되지 않을 수 있습니다.

단위: $M (백만 달러) | FY2014는 Actavis 인수 완료 전 연환산 기준 | 출처: Allergan 연간보고서 및 공시자료

Valeant의 $45.6B 적대적 입찰과 Actavis의 $66B 화이트 나이트 가격 사이에는 약 $20B의 간극이 있었다. 이 간극은 Botox 프랜차이즈의 장기 성장 가치와 R&D 지속 투자의 미래 가치를 어떻게 평가하느냐에서 비롯됐다. Allergan 경영진과 Goldman Sachs는 Valeant의 R&D 삭감 계획이 장기 가치를 심각하게 훼손한다고 봤고, Actavis는 그 가치를 인정해 더 높은 프리미엄을 제시했다.

주: 퍼싱스퀘어 최종 수익은 매각 타이밍과 구조에 따라 달라질 수 있습니다. Actavis 인수가는 현금·주식 혼합 대가 기준입니다.

Actavis의 Allergan 인수는 이후 Actavis가 사명을 'Allergan'으로 변경(2015년)하는 방향으로 전개됐고, 이 새 Allergan은 다시 AbbVie에 2020년 약 $630억에 인수됐다. Botox는 AbbVie의 핵심 자산으로 지금도 글로벌 미용·의료 시장의 독점적 브랜드다. Valeant는 Allergan 인수 실패 이후 자체 회계 분식 스캔들, 약가 인상 논란, 경영진 교체 등 위기가 겹치며 Bausch Health로 사명을 변경하고 주가가 고점 대비 97% 이상 폭락하는 비극을 맞았다. 퍼싱스퀘어의 $2.6B 수익은 눈부셨지만, SEC 조사와 이로 촉발된 규제 논쟁은 행동주의 투자의 법적 경계를 다시 그리는 계기가 됐다.