7.2조 LBO의 몰락 — MBK파트너스의 홈플러스 인수는 왜 법정관리로 끝났나

국내 대형마트 시장은 1990년대 후반 이마트·홈플러스·롯데마트 빅3 체제로 급성장했다. 2012년부터 시행된 의무휴업제(월 2회 일요일 휴업)와 영업시간 제한으로 성장세가 꺾이기 시작했으며, 2015년 시장 규모는 약 45조원으로 정체 국면에 진입했다. 당시 투자자 대부분은 이커머스 위협을 과소평가했으나, 이후 쿠팡 로켓배송(2014년)과 마켓컬리(2015년)의 등장이 오프라인 유통의 구조적 쇠퇴를 예고했다.

의무휴업 도입 이후 대형마트 합산 매출성장률은 마이너스로 전환됐고, 소비자 구매채널은 편의점·이커머스로 이동 중이었다. 2015년 기준 국내 이커머스 시장 규모는 약 53조원으로 대형마트 시장을 이미 추월한 상태였다.

홈플러스는 1999년 삼성물산과 테스코의 합작으로 출발해 이후 테스코가 지분 전량을 인수, 테스코코리아로 운영되어 온 대형마트 체인이다. 2015년 기준 전국 140여 개 대형마트와 익스프레스(슈퍼마켓) 매장을 운영하며 연 매출 약 7.4조원, 임직원 약 2만 2천 명의 거대 유통기업이었다. 오프라인 식품·비식품 판매 외에 점포 내 테넌트 임대수익도 매출의 약 14%를 차지했다. 다만 온라인 전환에서 이마트 등 경쟁사 대비 투자가 뒤처져 있었다.

사업부문별 매출 구성 (FY2015)

FY2015 기준, 업계 추정치 포함. FY는 3월 결산 기준.

MBK파트너스는 MBK파트너스 Fund IV를 주체로, 캐나다연금투자위원회(CPPIB)와 공동투자(Co-investment) 형태로 에쿼티를 조달했다. 인수금융 약 4.5조원은 국내외 금융기관 신디케이션으로 조달했으며 LTV는 약 63%였다. 인수 완료 후 핵심 입지 점포 수십 개를 국내외 리츠(REIT)·기관투자자에게 매각하고 임차인으로 전환하는 Sale & Leaseback을 실행해 약 4조원을 유동화, 인수금융 조기 상환 재원으로 활용했다.

딜 규모에 걸맞게 국내외 최정상급 자문사가 참여했다. MBK파트너스는 모건스탠리·김앤장 라인업으로, 테스코는 골드만삭스·세종·Freshfields 라인업으로 맞붙었다.

자문사 정보는 공개 보도·업계 자료 기반이며, 일부 자문사는 공식 확인되지 않을 수 있습니다.

단위: 억원. 홈플러스 공시 및 업계 추정치 기반. 테스코코리아 3월 결산 기준.

홈플러스 인수가격 약 7.2조원은 FY2015 EBITDA 추정치 약 3,200억원 대비 약 22.5배 멀티플로, 당시 국내 대형마트 상장사(이마트 등) 평균 EV/EBITDA 약 10~12배 대비 상당한 프리미엄이 반영됐다. 이 프리미엄의 핵심 근거는 자가 점포 부동산 가치(약 3~4조원 추정)와 Sale & Leaseback 유동화 포텐셜이었다. MBK는 S&LB 실행 후 실질 넷 에쿼티 취득 비용을 약 3조원 내외로 계산한 것으로 알려졌다.

재무 수치는 공개 정보·업계 추정치 기반입니다. MBK의 실제 내부 밸류에이션과 차이가 있을 수 있습니다.

MBK파트너스의 홈플러스 인수는 재무공학적으로는 완성도 높은 LBO였으나, 이후 전개된 환경 변화는 예상보다 가혹했다. S&LB를 통한 유동화는 단기 재무 목표를 달성했지만, 점포별 임차료 부담이 누적되며 고정비 구조가 취약해졌다. 동시에 쿠팡 로켓배송·마켓컬리·네이버 쇼핑 등 이커머스 경쟁자들이 급성장하며 대형마트 산업 전체가 구조적 위기에 진입했다. 홈플러스는 온라인 전환 투자에서 이마트 대비 크게 뒤처졌고, 2024년 3월 서울회생법원에 기업회생절차를 신청했다.