KKR은 왜 $311억에 RJR Nabisco를 샀나 — 역대 최대 LBO의 탄생

1980년대 미국 PE 시장은 레버리지 바이아웃(LBO)의 황금기였다. Michael Milken이 이끄는 Drexel Burnham Lambert가 정크본드 시장을 개척하면서 투자등급 이하 기업도 대규모 자금을 조달할 수 있게 됐고, 이는 대형 상장기업의 PE 인수를 현실화했다. 복합기업 할인(Conglomerate Discount)이 만연한 시대에 PE는 '저평가 복합기업을 분해해 가치를 실현한다'는 논리로 거대 기업들을 타겟으로 삼았다. RJR Nabisco는 담배·식품이라는 전혀 다른 두 사업을 묶은 전형적인 복합기업이었다.

담배 사업부(R.J. Reynolds)는 Camel, Winston 등 미국 최대 담배 브랜드를 보유했고, Nabisco는 Oreo, Ritz 등 미국인의 식탁을 점령한 식품 브랜드를 보유했다. 두 사업의 현금흐름은 강력했지만, 복합기업 구조로 인해 주가는 내재가치를 반영하지 못한다는 평가가 많았다. 이것이 LBO의 논리적 근거였다.

RJR Nabisco는 1985년 R.J. Reynolds Tobacco Company와 Nabisco Brands가 합병해 탄생한 미국 최대 복합기업 중 하나다. R.J. Reynolds는 Camel, Winston, Salem 등 미국 최대 담배 브랜드를 보유했고, Nabisco는 Oreo, Ritz, Chips Ahoy!, Planters 등 미국 식탁을 대표하는 식품 브랜드를 보유했다. 합병 당시의 목적은 두 사업의 현금흐름을 결합해 안정적인 수익 구조를 만드는 것이었으나, 투자자들은 이질적인 두 사업의 복합기업 할인을 적용했다. 인수 직전 연 매출은 $17B에 육박했으며 EBITDA는 약 $2.5B 수준이었다.

사업부문별 매출 구성 (FY1988)

KKR은 에쿼티 약 $1.5B, 정크본드 약 $5B, 은행 신디케이트 대출 약 $13B, 브리지 론 및 기타 차입 약 $12B 등 총 $31.1B을 조달했다. 에쿼티 비중은 전체의 약 5%에 불과한 초고레버리지 구조였다. Drexel Burnham Lambert가 정크본드 발행을 총괄하고, 여러 은행이 신디케이트를 구성해 대출을 제공했다. 딜 완료 후 RJR Nabisco는 비상장으로 전환됐으며, KKR은 이후 자산 매각과 재상장을 통해 부채를 상환하고 투자 수익을 실현했다.

이 딜에는 1980년대 월스트리트 최정상 IB들이 각 진영에 포진했다. KKR 측은 Drexel Burnham Lambert의 정크본드 발행 능력이 핵심이었고, Johnson 측은 Shearson Lehman이 자문했다. 딜의 복잡성과 경쟁 입찰 구조로 인해 양측 모두 수 억 달러의 자문 수수료가 발생했다.

자문사 정보는 공개 보도 및 역사적 기록 기반입니다.

단위: USD 백만(M). RJR Nabisco 연간 실적 추정치 기준.

KKR은 RJR Nabisco에 1988년 EBITDA 약 $2.5B 대비 12.4배의 EV/EBITDA 멀티플을 지불했다. 당시 S&P 500 평균 EV/EBITDA의 두 배에 가까운 수준으로, 경쟁 입찰이 가격을 높인 결과였다. LBO 분석의 핵심은 인수 후 현금흐름으로 부채를 상환할 수 있는가였다 — RJR Nabisco의 강력한 담배·식품 현금흐름이 그 근거였다. KKR은 자산 매각(비핵심 사업)과 재상장을 통해 Exit 전략을 구상했다.

밸류에이션 수치는 공개 보도 및 역사적 기록 기반 추정치입니다.

KKR은 1991년 RJR Nabisco 주식 일부를 공모 재상장($4.1B 규모)하고, 이후에도 지분을 단계적으로 매각했다. Nabisco 식품 사업부는 별도로 상장됐고, 담배 사업부(R.J. Reynolds Tobacco)는 1999년 RJR Nabisco로부터 분리됐다. KKR은 최종적으로 상당한 수익을 실현했으나 초기 기대치보다는 낮은 것으로 평가됐다. 담배 소송 리스크가 예상보다 훨씬 컸고, 높은 레버리지로 인한 이자 비용이 경영 유연성을 크게 제한했다. 이 딜은 LBO 황금기의 정점이자 종언을 알리는 신호이기도 했다 — 1989년 이후 Drexel Burnham Lambert는 파산(1990)하고 정크본드 시장도 냉각됐다.