칼 아이칸은 어떻게 Ackman의 $1B 공매도를 박살냈나, Herbalife 카운터 행동주의 5년 전쟁

다단계 판매(MLM, Multi-Level Marketing)는 독립 유통업자 네트워크를 통한 직접 판매 방식이다. 합법 MLM은 실제 외부 소비자 판매에서 수익이 발생하지만, 피라미드 구조는 신규 유통업자 모집 수수료가 핵심 수익이 된다. FTC 1979년 Amway 판결 이후 미국에서 MLM과 피라미드를 가르는 기준선은 실제 소비자 판매 비율과 내부 소비(internal consumption) 처리 방식이었다. Herbalife 사태는 이 경계선을 30여 년 만에 다시 흔든 사건이었고, 2016년 FTC 합의 이후 미국 MLM 업계 전반에 retail sales tracking 의무가 사실상 표준이 됐다.

Icahn-Ackman 대결은 활동가 셀럽 시대(Activist Celebrity Era)의 분수령이었다. 그 이전까지 행동주의 투자자는 학회·서한·proxy fight를 통해 움직였지만, 이 사건 이후 CNBC·블룸버그·트위터가 행동주의의 주요 전장이 됐다. 2013년 이후 Daniel Loeb, Nelson Peltz, Jeffrey Smith(Starboard), Paul Singer(Elliott) 등이 모두 미디어를 적극 활용하는 모델로 전환했고, 2년 뒤(2015)에는 William Ackman의 Valeant 케이스가 같은 미디어 행동주의의 어두운 면을 보여주게 된다.

Herbalife는 1980년 Mark Hughes가 캘리포니아에서 설립한 글로벌 MLM 영양·웰빙 기업이다. 단백질 쉐이크(Formula 1), 비타민, 체중 관리, 스포츠 영양 제품을 320만 명 이상의 Members(유통업자 + 자가 소비자)를 통해 전 세계 90개국+에서 판매한다. 본점은 케이먼 제도, 운영 본부는 LA. 2013년 기준 연간 매출 $48억, 영업이익률 13%대의 안정적 캐시카우. 핵심 비즈니스 모델 논쟁점은 내부 소비(internal consumption) 처리, 즉 유통업자 본인이 구매하는 제품이 실제 판매인지 강제 구매(inventory loading)인지의 회계 처리 문제였다. Ackman은 이를 순환 구조의 증거로 봤고, Herbalife/Icahn은 정상적 가맹점 마진 구조로 반박했다.

이 거래는 전통적 M&A가 아니라 공매도 진영 vs 카운터 매집 진영의 시장 메커니즘 충돌이다. Icahn은 13D를 통해 12.98%로 진입한 뒤 standstill 합의로 25% 한도 내에서 ~24%까지 확대, 이사회 5석 임명권을 확보했다. Ackman은 공매도 + 풋옵션 + 공개 캠페인을 결합한 activist short 구조였다. Herbalife는 자사주매입·컨버터블·배당의 Squeeze Triple로 공매도자의 차입 비용을 끌어올렸다. 최종적으로 Icahn은 2021년 두 차례에 걸쳐 전량 매도했고, Ackman은 2018년 2월 28일 항복 청산했다.

이 사건은 전통적 M&A 자문이 아닌 공매도 캠페인 vs 카운터 행동주의 vs 규제 대응의 3차원 자문 구조였다. Icahn은 인하우스 + Jefferies, Ackman은 인하우스 + Sard Verbinnen(PR), Herbalife는 Jefferies + Latham & Watkins(FTC 대응), FTC는 Bureau of Consumer Protection이 직접 진행. 자문 비용 추정 총액 양측 합쳐 $200M+.

주: 본 사건의 [방어 진영]에는 Icahn 외에 Herbalife 경영진(Michael Johnson CEO + Latham & Watkins / Jefferies)이 동시에 포함됩니다. FTC 측은 Bureau of Consumer Protection이 직접 조사를 수행했으며 외부 로펌을 별도 선임하지 않았습니다. 자문사 정보는 공개 자료 기반이며 일부 계약 세부 내용은 비공개입니다.

단위: $M (백만 달러) | 출처: Herbalife 10-K 연간보고서 (SEC EDGAR). FY2013은 Ackman 공매도 압박 첫 풀이어이자 Icahn 13D 진입 첫 풀이어로, 매출/이익 모두 두 자릿수 성장. 이는 [공매도 논거의 사업 측 반증]으로 작용했다.

이 사건의 밸류에이션 논쟁은 Herbalife가 피라미드 사기인가 정상 MLM인가에 전적으로 달려 있었다. Ackman은 FTC 셧다운 시나리오 하에 주가 $0을 주장했고, Icahn은 안정적 영업이익률(13%대), 강력한 자사주매입 능력, 글로벌 320만 멤버 베이스를 근거로 EV/EBITDA 8~10x의 정상 기업 밸류에이션을 주장했다. 2016년 FTC 합의로 후자가 입증됐다. Icahn의 평균 매입단가는 ~$40 추정, 평균 회수가 ~$48~50 → 자본차익 +20~25%에 8년 누적 배당 $5/주+를 더해 누적 차익 약 $1.3B을 실현했다.

주: Icahn 평균 매입단가 ~$40은 2013~2014년 ~24%까지 단계적 매집 + 자사주매입 응찰 분 등을 통합한 추정치. Ackman 손실은 직접 숏 + 2017년 이후 풋옵션 전환분 합산 추정치이며, 정확한 실현 손익은 Pershing Square 비공개 운용 데이터에 따라 다를 수 있습니다.

2026년 6월 시점에서 돌아본 Icahn-Ackman 카운터 행동주의 전쟁은 세 가지 의미에서 분수령으로 평가된다. 첫째, 현대 미국 시장에서 행동주의 vs 행동주의가 정면 충돌한 첫 대형 사례이자, 양측 모두 외부 활동가인 상황에서 시장 메커니즘(매집·자사주·배당·차입 비용)이 어떻게 무기화되는지를 보여준 교과서다. 둘째, 공매도 행동주의의 구조적 한계(규제 시간 비대칭, 차입 비용 누적, 카운터 매집 위험)를 적나라하게 드러내 이후 Hindenburg Research, Muddy Waters 등이 공개 선언 + 빠른 회수 모델로 전환하는 계기가 됐다. 셋째, CNBC·트위터·블룸버그를 행동주의의 정식 전장으로 격상시킨 활동가 셀럽 시대를 열었다. Herbalife 자체는 2026년 현재도 운영 중이며, 사명을 Herbalife Nutrition으로 변경하고 2016년 FTC 합의에서 요구한 retail sales tracking 시스템을 정착시켰다.