엘리엇 vs 삼성물산 — 한국 행동주의의 원년, 재벌 지배구조의 민낯

2015년 당시 한국 재벌 지배구조는 글로벌 기관투자자들의 핵심 불만 사항이었다. 순환출자·지주회사 전환·계열사 일감 몰아주기 등 구조적 문제가 누적된 상태였다. 동시에 글로벌 행동주의 헤지펀드들은 아시아로 활동 영역을 넓히고 있었다. 엘리엇의 삼성 공세는 이 두 흐름이 충돌한 사건이었다.

행동주의 투자는 지분 매집 후 이사회에 지배구조 개선·자산 매각·자본 환원을 요구해 주주 가치를 높이는 전략이다. 한국에서는 이 사건이 대규모 행동주의의 사실상 원년으로 기록된다. 이후 KT&G(2023), 현대차(2019), 에스엠(2023) 등 연쇄 행동주의 캠페인으로 이어졌다.

삼성물산은 1938년 삼성그룹 창업 모태 회사다. 건설(버즈 칼리파·싱가포르 마리나베이샌즈 시공), 상사(글로벌 에너지·원자재 트레이딩), 리조트(에버랜드) 3개 사업을 영위했다. 단순 건설·상사 기업으로 보기엔 핵심 자산이 있었다: 삼성전자 지분 4.06%(약 8.3조 원)와 삼성생명 지분 19.3%(약 3조 원). 이 지분들이 합병의 진짜 목적이었다.

제일모직이 삼성물산을 흡수합병하는 구조. 합병비율은 삼성물산 1주당 제일모직 0.3500502주로, 한국 자본시장법상 합병 기준일 직전 1개월·1주·최근일 가중평균 주가의 산술평균으로 산정됐다. 합병 존속법인은 제일모직이며, 사명은 합병 후 삼성물산으로 변경됐다.

양측은 국내외 최상위 금융·법무 자문단을 구성했다. 삼성 측은 합병 구조화와 우호 지분 확보를, 엘리엇은 독자 가치평가와 법적 차단을 각각 추진했다.

주: 자문사 정보는 공개 자료 기반입니다. 실제 계약 내용과 다를 수 있습니다.

단위: 백만 원 (₩M) | K-GAAP 연결 기준 | 출처: 삼성물산 사업보고서

합병비율의 핵심 쟁점은 삼성물산의 적정 주가였다. 삼성 측은 법정 산식(1개월 가중평균 ₩55,767)을 기준으로 했고, 엘리엇은 보유 지분의 내재가치를 반영한 NAV 방식을 적용하면 최소 ₩93,000 이상이 공정하다고 주장했다.

주: 주가 및 NAV 산정은 2015년 5~7월 공시 자료 기반. 엘리엇 NAV 추정은 논쟁의 여지가 있음.

합병은 성사됐지만 후폭풍은 길었다. 국민연금 찬성 결정을 둘러싼 부당 압력 의혹이 이재용 재판의 핵심 쟁점이 됐고, 엘리엇은 한국 정부를 상대로 ISDS를 제기해 2023년 일부 배상 판정을 받았다. 역설적으로 이 사건은 한국 자본시장의 구조 개혁을 촉발하는 계기가 됐다.