엘리엇 vs 현대차그룹 — 한국 재벌 순환출자의 벽에 부딪힌 행동주의

2018년 한국 자동차 및 재벌 그룹 섹터는 글로벌 행동주의 투자자들의 주요 타깃이 됐다. 한국 대형 상장사들은 만성적인 저평가(코리아 디스카운트) 상태에 있었고, 복잡한 순환출자 구조와 낮은 배당성향, 오너 중심 의사결정이 그 원인으로 지목됐다. 동시에 자동차 산업은 전기차·자율주행 전환이라는 거대한 변화를 맞이하고 있었다.

한국 재벌의 순환출자 구조는 오너 일가가 낮은 직접 지분으로 계열사 전체를 지배할 수 있게 하는 메커니즘이다. 이는 소수주주의 이익과 오너 일가의 이익이 충돌할 때 소수주주가 구조적으로 불리한 위치에 놓이게 한다. 엘리엇의 캠페인은 이 구조에 정면으로 도전한 최대 규모의 시도였다.

현대자동차그룹은 현대차·기아차·현대모비스 등 3개 주요 상장사를 축으로 수십 개 계열사가 얽힌 한국 2위 재벌이다. 현대차와 기아차는 글로벌 자동차 판매 5위권 내 완성차 그룹이며, 현대모비스는 그룹의 부품·A/S·투자 지주 역할을 동시에 수행했다. 2018년 기준 그룹 합산 연매출은 약 200조 원에 달했다. 복잡한 순환출자 구조로 인해 외국인 투자자들로부터 지속적인 지배구조 개선 요구를 받아왔다.

엘리엇은 현대차·기아차·현대모비스 3개 상장사에 각각 지분을 취득해 총 약 $10억 규모의 포지션을 구축했다. 현대모비스-현대글로비스 분할합병 계획 철회를 위해 국민연금 등 국내외 기관투자자를 집결시키는 방식으로 압박을 가했다.

양측은 한국 최상위 법무·재무 자문단을 구성했다. 엘리엇은 한국 시장 특성에 맞는 현지 자문단과 글로벌 의결권 전문가를 동원했다.

자문사 정보는 공개 보도 기반입니다. 실제 계약 내용과 다를 수 있습니다.

단위: 조원 (KRW 조) | 현대차 단독 연결 기준 | 출처: 현대차 사업보고서 기반 추정

엘리엇은 현대차·기아차·현대모비스의 주가가 보유 현금·지분 가치 대비 대폭 저평가됐다고 주장했다. 특히 현대차 단독으로 약 8.9조원의 특별배당이 가능하다고 분석했으며, 현대모비스-글로비스 합병비율은 정의선 지배력 강화에 유리하게 책정됐다고 비판했다.

밸류에이션 수치는 공개 보도 및 엘리엇 공개 자료 기반입니다.

2018년 5월 현대모비스-글로비스 분할합병 철회라는 핵심 성과를 거둔 후, 엘리엇 캠페인은 점차 소강 국면에 접어들었다. 현대차그룹은 일부 배당 확대와 순환출자 부분 정리를 진행했으나 완전한 지배구조 혁신에는 미치지 못했다. 2020년 정의선 회장 취임 이후 그룹은 전기차 전환과 글로벌 협업(애플카 협상 등) 중심의 새로운 전략을 추진했다.