$74B 합병에 숨겨진 CVR 폭탄, BMS가 36일 지연으로 $6.4B을 아낀 방법

2010년대 후반 미국 제약 M&A는 패턴트 클리프 회피가 핵심 화두였다. Pfizer·Allergan·AbbVie·Merck·BMS 같은 대형 제약사들이 모두 핵심 약품의 LOE 일정에 직면하며 외부 파이프라인 확보를 위한 메가딜 경쟁에 들어갔다. 한편 바이오텍 자산의 임상 성공 불확실성을 가격에 어떻게 반영할지가 항상 협상의 쟁점이었고, 그 해법으로 CVR(Contingent Value Right) 구조가 1980년대부터 산발적으로 사용되어 왔다. CVR은 인수 후 특정 임상·승인·매출 마일스톤을 달성하면 추가 대가를 지급하는 옵션 증권이다. Sanofi-Genzyme(2011), Sanofi-Bioverativ(2018), Allergan-Tobira(2016) 등 다수의 바이오텍 M&A에서 사용됐고, 통상 인수가의 5~15% 수준을 CVR로 분리해 가격 격차를 메우는 협상 도구로 활용된다.

본 거래의 CVR은 세 가지 마일스톤을 모두 달성해야 지급되는 all-or-nothing 구조라는 점이 가장 이례적이다. 통상 CVR은 각 마일스톤별로 지급액을 분리해 부분 달성도 부분 지급을 인정하는 게 일반적이다. 본 거래에서 BMS가 all-or-nothing 구조를 관철한 것은, $6.4B의 옵션 지급의무가 단 하나의 마일스톤 미달로도 전액 소멸하는 비대칭 구조를 노린 것으로 평가받는다.

Celgene은 1986년 Celanese Corporation에서 분사 설립된 뉴저지 서밋 기반의 바이오제약사다. 1998년 탈리도마이드(임신중 기형 유발로 악명 높았던 약품)의 다발성골수종 적응증을 재발견하면서 종양학·면역질환 전문 제약사로 변모했다. 핵심 매출원은 Revlimid(레날리도마이드, 다발성골수종 1차 치료제), Pomalyst(포말리도마이드, 다발성골수종 3차 치료제), Otezla(아프레밀라스트, 건선·건선관절염), 그리고 임상 후기 파이프라인의 Ozanimod(다발성경화증)·Liso-cel(B세포 림프종 CAR-T)·Ide-cel(다발성골수종 CAR-T). 2018년 매출의 약 63%가 Revlimid에 집중돼 있었고, Revlimid의 미국 특허는 2022~2026년 단계적으로 만료되는 LOE 일정이 명확해 "Revlimid 이후"가 회사 전체의 실존 과제였다.

본 거래는 역삼각합병(Reverse Triangular Merger) 구조로, BMS가 100% 자회사 Burgundy Merger Sub, Inc.을 설립하고 이 자회사가 Celgene과 합병해 Celgene이 존속법인으로 BMS의 자회사가 되는 형식이다. Celgene 주주는 1주당 ① $50.00 현금 + ② BMS 보통주 1.0주 + ③ CVR 1개를 받았다. 발표일 BMS 종가 기준 환산 시 Celgene 주식 1주당 약 $102.43, 총 거래가치 약 $74B(Celgene 순부채 포함 EV). 합병 자금은 BMS 자체 현금 + $33.5B 규모의 신디케이트 브리지론 + 채권 발행 조합으로 조달됐다.

양 측에 글로벌 IB·로펌이 풀라인업으로 동원된 메가딜이었다. BMS 측은 Morgan Stanley·Evercore가 재무 자문 공동 주관, 법률은 Kirkland & Ellis가 거래 구조 설계와 CVR 조항 작성을 주도했다. Celgene 측은 J.P. Morgan·Citi가 재무 자문, Wachtell, Lipton, Rosen & Katz가 법률 자문을 맡았다. 이후 CVR 소송 단계에서는 Skadden, Arps가 BMS의 변호인단으로, 원고(옛 Celgene 주주 측)에서는 Bernstein Litowitz의 Mark Lebovitch 등이 등장했다.

주: 자문사 정보는 공식 발표·S-4·법원 기록 기반. 일부 자문사는 SEC·법원 문서 외에는 공식 확인되지 않음.

단위: USD M (백만 달러) | US GAAP 연결 기준 | 출처: Celgene 10-K (FY2014~FY2018) | R&D 비용은 SG&A에 통합 표시되지 않음, 별도 추정 항목으로 영업이익 도출

본 거래의 Celgene 주당 인수가는 발표일 시점 BMS 종가($52.43, 2019-01-02 기준)로 환산하면 현금 $50 + BMS 주식 $52.43 + CVR 약 $9 × 옵션 가치 = 약 $102.43이었다. CVR의 발표 시점 옵션 가치는 시장에서 $1~$3 수준으로 추정됐다(블랙숄즈 추정). 실제 CVR은 2019년 11월 NYSE 상장 직후 $2.50 안팎까지 거래되다 마일스톤 지연 우려가 누적되며 폭락, 2020년 12월 31일 Liso-cel 기한 미달이 확정되며 사실상 휴지조각이 됐다. 본 거래의 헤드라인 EV/EBITDA는 약 11.0x(EV $74B / FY2018 EBITDA $6.74B), Revlimid LOE 위험을 감안하면 시장 평균 대비 높은 가격으로 평가받았다.

주: 가격 수치는 SEC S-4 공시·언론 보도·시장 추정 기반. 일부 옵션 가치는 추정.

거래는 2019년 11월 20일에 클로징됐고, CVR은 2021년 12월 31일을 끝으로 지급의무가 전액 소멸됐다. Ozanimod와 Ide-cel(Abecma)은 기한 내 FDA 승인을 받았으나, Liso-cel(Breyanzi)이 2020-12-31 기한을 36일 넘긴 2021-02-05에 승인을 받으면서 all-or-nothing 조항이 발동해 약 $6.4B의 지급의무 전체가 사라졌다. 그 직후 옛 Celgene 주주 신탁관리인 UMB Bank가 BMS를 상대로 SDNY 연방법원에 $6.4B 손해배상 소송을 제기, BMS가 "diligent efforts"(CVR 계약상 노력의무) 조항을 위반해 일부러 FDA 제출과 제조시설 실사를 지연시켰다고 주장했다. 2024년 9월 30일 SDNY는 BMS의 본안 손배 책임을 부정하는 판결을 내렸고, 원고는 항소했다. 별개로 2024~2025년 옛 Celgene 주주 일부가 재차 클래스 액션을 제기해 사건은 일부 부활했다(2025년 일부 청구 기각, 일부 살아남음). 한편 Revlimid LOE는 2022년 미국 제네릭 출시로 본격화돼 BMS의 2023~2025년 매출 성장률이 시장 기대치를 하회, BMS 주가는 2019년 발표 직후 수준에서 횡보를 거듭하고 있다.