Aramco가 파이프라인을 팔지 않고 124억 달러를 만든 방법, 25년 throughput을 EIG에 선매각하다

걸프 국영 석유사(NOC)의 파이프라인 증권화는 2019년 ADNOC × BlackRock·KKR 거래로 시작돼 2021년 아람코의 두 차례 메가딜로 산업 표준으로 자리잡은 미드스트림 사모거래 카테고리다. 본질은 단순하다, ① 국영 NOC가 본업(원유·가스 생산)은 100% 유지하면서 ② 인프라(파이프라인)의 미래 25년치 수송료만 선매각해 ③ 한 번에 USD 수십억의 upfront cash를 만들어 ④ 본국의 산업 다각화·국부펀드·신산업에 재배치하는 흐름. 글로벌 인프라 PE와 국부펀드 입장에서는 국가 신용에 사실상 연동된 25년 contracted cash flow를 사는 거래라 매력적이고, 발행 NOC 입장에서는 본업 운영권·자산 소유권을 1도 양보하지 않고 자본을 만든다는 게 결정적 매력. 본 거래는 그 카테고리에서 단일 거래로 세계 최대 규모.

비교 시점에서 ADNOC Oil Pipelines(2019, BlackRock·KKR, USD 4B+, 23년 lease, 18개 파이프라인 750km), 아람코 오일 파이프라인(2021, EIG 컨소시엄, USD 12.4B, 25년 lease), 아람코 가스 파이프라인(2021, BlackRock·Hassana 컨소시엄, USD 15.5B, 20년 lease)으로 이어지는 걸프 NOC 파이프라인 모네타이제이션 3대 거래가 형성됐다. 같은 시기 브라질 Petrobras도 NTS 가스 파이프라인을 Brookfield에 USD 5.2B로 매각(2017)한 선례가 있어, 본 카테고리는 글로벌 인프라 PE의 핵심 표적 자산군으로 자리잡았다.

본 거래의 target은 거래를 위해 새로 설립된 SPV Aramco Oil Pipelines Company다. 자체 사업 실체나 직원이 있는 운영사가 아니라, 아람코의 stabilized crude oil pipeline network를 25년간 사용할 권리를 자산으로 보유하고 그 권리에 대한 대가로 아람코로부터 throughput-based tariff를 수령하는 순수 권리 보유 SPV에 해당. 따라서 회사의 본질을 이해하려면 아람코의 stabilized crude oil pipeline network 자체와 그 수송 capacity·throughput을 봐야 한다. 아래 metrics·financials는 매도인 모회사 아람코의 업스트림 운영 지표와 stabilized crude oil pipeline network의 사실상 처리량을 기준으로 정리.

본 거래의 구조는 4단계로 분해된다. ① 신설 아람코가 100% 자회사 Aramco Oil Pipelines Company를 신설. ② 사용권 양도 아람코가 자기 stabilized crude oil pipeline network의 25년간 사용권(usage rights)을 SPV에 양도. ③ 지분 매각 EIG-주도 컨소시엄이 신설 SPV의 지분 49%를 USD 12.4B에 인수, 아람코는 51% 유지. ④ Lease-back SPV는 동일 파이프라인을 아람코에 다시 임대, 아람코는 SPV에 분기마다 throughput-based tariff(barrel당 수송료)를 25년간 지급, 일일 처리량 최소 보장(minimum volume commitment) 조항 포함. 결과: 파이프라인의 법적 소유권·운영권·관리권은 100% 아람코에 그대로 남고, EIG 컨소시엄은 25년치 tariff 현금흐름의 49%를 가져가는 순수 재무 권리 보유에 그침.

본 거래는 아람코 측이 JPMorgan을 메인 재무 자문으로 기용하고, EIG 측은 자체 캐피탈 마켓 팀과 외부 IB를 활용한 구조. 법무 자문은 Latham & Watkins(EIG 측), White & Case, Clifford Chance가 핵심 역할을 맡았다고 보도됐다. Moelis는 아람코의 별도 IPO·자본거래에서 자문해온 이력이 있으나 본 파이프라인 거래에서의 공식 역할 여부는 1차 자료에서 확인이 제한적, 시장 일반 관측 수준에서 기재.

주: 자문사 정보는 Law.com International, Law360, GCC Business News 등의 공개 보도를 기반으로 정리. 일부는 시장 관측 수준의 추정이며, 실제 자문 mandate와 다를 수 있습니다.

단위: USD 백만 | 모회사 Saudi Aramco 연결 손익 (IFRS) | 본 거래의 직접 target은 신설 SPV라 자체 손익 없음, 기초자산 운영자 아람코 업스트림 손익을 트래픽 가이드로 표시 | 출처: Aramco Annual Report 2018~2021

본 거래는 통상의 EV/EBITDA 멀티플로 평가하기 어렵다. SPV 자체에는 운영 EBITDA가 없고, 25년치 throughput tariff 현금흐름의 NPV가 사실상의 기업가치다. 시장은 본 거래를 implied 100% enterprise value USD 25.3B (= USD 12.4B / 49%)로 역산했고, 같은 시점 ADNOC Oil Pipelines(2019) 거래 대비 약 5배 규모. tariff 산정은 barrel당 정액 × 처리량이고, 일일 처리량에 최소 보장(MVC, minimum volume commitment) 조항이 붙어 25년간 수익이 사실상 사우디 국가 신용으로 backed. EIG가 인수 후 진행한 USD 11.2B senior secured 리파이낸싱이 글로벌 채권 시장에서 흥행한 것도 이 신용 구조 때문.

주: 가치 산정은 1차 자료(Aramco·EIG 공식 발표) 및 언론 보도 기반. tariff 절대값 및 IRR 가정은 비공개. NPV 가정은 시장 일반 관측치.

거래 클로징 5년이 지난 2026년 시점에서 본 거래는 걸프 NOC 파이프라인 증권화의 표준 모델로 자리잡았다. 아람코 본인이 2021년 12월 가스 파이프라인에서 USD 15.5B로 동일 구조를 한 번 더 실행했고, 2024년에는 ADNOC Oil Pipelines의 BlackRock·KKR 보유분 40%가 UAE 로컬 운용사 Lunate에 매각되며 세컨더리 시장까지 형성됐다. EIG는 USD 11.2B senior secured 채권 리파이낸싱을 통해 사우디 국가 신용에 연동된 인프라 채권 카테고리를 글로벌 채권 시장에 안착시켰고, 이후 카타르·쿠웨이트·오만 등 다른 걸프 NOC들도 유사 구조 검토 보도가 이어졌다. 25년 tariff lease-back은 클로징 5년 차에 들어선 시점, 본격 평가는 lease 만기인 2046년에 가서야 확정.