AI 반도체 밸류체인 2026, 3대 병목과 한국의 현주소

2026년 1분기 SK하이닉스는 분기 매출 52.58조원, 영업이익 37.61조원, 영업이익률 72%를 기록했다.

회사 사상 최대 분기 실적이다.

매출의 절반 이상이 HBM(High Bandwidth Memory)에서 나왔다.

글로벌 HBM 점유율 57~59%로 마이크론 19%, 삼성 22%를 압도하는 1위 자리를 굳혔다.¹

같은 분기 한미반도체는 매출 509억원, YoY -65.5%.

회사 역사상 손에 꼽는 부진한 분기였다.

한미반도체는 HBM을 만들지 않는다.

HBM을 적층하는 장비인 TC Bonder(Thermal Compression Bonder)를 만든다.

글로벌 TC Bonder 점유율 약 70%로 사실상 독점 위치다.²

그런데도 매출이 반토막 났다.

이유는 단순하다.

HBM3E 12-Hi에서 HBM4로 세대가 바뀌는 공백기에 발주가 일시 정체됐다.

같은 분기 솔브레인은 매출 2,517억원, YoY +18.9% 성장.

HPSP는 2026년 연간 매출 가이던스 2,341억원으로 전년 대비 회복 흐름이다.³

한국 반도체 소부장 안에서도 사이클이 갈린 것이다.

이 사이클의 시작점은 명확하다.

2022년 11월 30일 OpenAI가 ChatGPT를 공개했다.

그 한 달 안에 엔비디아 H100 주문이 폭발했다.

2023년 글로벌 반도체 시장은 526.8B달러, YoY -8.2% 후퇴했지만, 그 안에서 데이터센터 GPU 매출만 YoY +200% 이상 증가했다.

23년 526.8B달러 → 24년 627.6B달러(+19.1%) → 25년 791.7B달러(+26%) → 26년 1T달러 돌파가 유력하다는 것이 WSTS 가을 2025 전망이다.⁴

GDP가 1.5배 늘어나는 동안 반도체는 두 배가 된다.

그 안에서 AI 칩 합산 매출(엔비디아 데이터센터 + AMD 데이터센터 + 브로드컴 AI semi)은 24년 1분기 약 270억달러 → 26년 1분기 약 700억달러로 2.6배가 됐다.⁵

사이클의 100%가 AI다.

반도체 용어가 어렵다.

가장 자주 등장하는 12개를 비유로 한 번에 정리한다.

본문 어디서 막혀도 여기로 돌아오면 된다.

2022년 11월 30일 OpenAI가 ChatGPT를 공개했다.

그 한 달 안에 엔비디아 H100 주문이 폭발했다.

그 후 3년 안에 글로벌 반도체 시장은 526B달러 → 1T달러 직전까지 왔다.

2023년이 결정적이다.

전체 시장은 YoY -8.2% 후퇴했다.

그러나 데이터센터 GPU 매출만 분리해 보면 엔비디아 데이터센터 매출이 22년 약 150억달러 → 23년 약 470억달러로 YoY +200% 이상 폭증했다.

같은 해 메모리는 사이클 바닥을 찍었고, 일반 디램 가격은 2년 만의 최저점을 통과했다.

한 산업이 두 방향으로 갈라진 첫 분기였다.

2년 안에 약 27억달러 → 약 70억달러로 2.6배가 됐다.

특히 브로드컴의 변화가 흥미롭다.

26년 1분기 AI semi 매출 84억달러, YoY +106%.

26년 2분기 가이던스는 107억달러, YoY +140%를 예고했다.

수주잔고 730억달러.⁸

Google TPU, AWS Trainium, Meta MTIA 같은 ASIC(특정 용도 칩) 위탁 설계를 브로드컴이 거의 독점하고 있기 때문이다.

엔비디아만 본 사람은 절반만 본 것이다.

AI 칩 시장의 진짜 폭발은 GPU(엔비디아, AMD)와 ASIC(브로드컴, 마벨)이 동시에 일어나는 것이고, 그 둘의 합산을 같이 봐야 한다.

반도체는 한 회사가 다 만들지 않는다.

10단계 분업 구조다.

그 안에서 어느 단계를 잡았느냐가 그 회사의 운명을 결정한다.

한국은 5단계(메모리), 8단계(일부 장비), 9단계(일부 소재), 10단계(일부 검사)에 박혀 있다.

1, 2단계(EDA, IP)는 거의 0이다.

7단계(EUV)도 0이다.

3단계(Fabless)는 삼성 LSI가 일부 하지만 글로벌 시장에서 의미 있는 점유율은 거의 없다.

4단계(파운드리)는 삼성이 추격 중이지만 TSMC와의 격차는 좁혀지지 않고 있다.

즉 한국이 잡은 것은 메모리(5)와 소부장 일부(8~10)다.

이 구조 자체가 글의 모든 분석의 출발점이 된다.

AI 칩 시장은 GPU와 ASIC 두 갈래로 갈린다.

엔비디아, AMD가 GPU, 브로드컴, 마벨이 ASIC이다.

그 둘이 같이 폭발하고 있다.

엔비디아는 GPU에서 압도한다.

FY2026 4분기 데이터센터 매출 35.6B달러, 분기 매출 전체의 88%.

2024년 4월 Blackwell(B100, B200) 발표, 2025년 1분기 양산 시작.

Blackwell 칩 하나에 HBM3E 8스택, 총 192GB 메모리.

2025년 4분기 Rubin 차세대 발표 예고, 2026년 양산 시작.

Rubin은 HBM4 8스택 탑재 예정.

엔비디아가 TSMC CoWoS 캐파의 약 절반을 차지한다는 것이 SemiAnalysis의 추정이다.

AMD는 추격하는 2위다.

MI300X(2024), MI325X(2025 상반기), MI350(2025 하반기), MI400(2026) 로드맵.

26년 1분기 데이터센터 GPU 매출 추정 약 60억달러.

엔비디아 대비 약 1/9 수준이지만 유일한 의미 있는 대안이다.

OpenAI가 2024년 말부터 MI300X 본격 도입.

Microsoft Azure도 MI300X 인스턴스 출시.

브로드컴은 ASIC의 진짜 강자다.

여기가 흥미로운 영역이다.

브로드컴은 GPU를 만들지 않는다.

Google TPU, Meta MTIA, ByteDance Pangu 같은 하이퍼스케일러 자체 칩을 위탁 설계해주고 위탁 생산 관리까지 해준다.

수익 모델은 엔비디아와 정반대로 디자인 수수료 + 칩당 로열티다.

FY2026 1분기 AI semi 매출 84억달러, YoY +106%.

FY2026 2분기 가이던스 107억달러, YoY +140%.

수주잔고 730억달러.

이 수주잔고가 무엇을 의미하나.

이미 하이퍼스케일러가 주문해놓은 AI 칩 물량이 엔비디아 1년 매출과 맞먹는다는 뜻이다.

마벨은 두 번째 ASIC 강자다.

AWS Trainium, Inferentia 위탁 설계가 핵심.

Microsoft Azure Cobalt CPU도 일부.

2025 회계연도 매출 약 60억달러, 그 중 AI 관련 약 45%.

엔비디아, 브로드컴, 마벨 합산 AI 칩 매출이 전체 AI 칩 시장의 90%+를 차지한다.

미디어텍은 대만의 다크호스다.

스마트폰 SoC가 본업이지만, 2024년부터 엔비디아와 파트너십으로 AI PC 칩 설계 시작.

ARM 기반 데이터센터 CPU 진출 시도.

대만 정부의 적극 지원.

장기적으로 브로드컴, 마벨 영역에 도전할 가능성이 있다.

한국 fabless는 글로벌 AI 칩 시장에 거의 노출이 없다.

삼성 LSI Exynos는 스마트폰 AP에 머문다.

LX세미콘은 DDI(디스플레이 구동 IC) 중심.

리벨리온이 NPU 스타트업으로 부상했지만 아직 매출이 의미 있는 수준은 아니다.

이게 한국 반도체의 구조적 약점이다.

설계는 약하고 메모리와 일부 소부장에 박혀 있다.

SK하이닉스는 같은 웨이퍼로 HBM도, DDR5도 만들 수 있다.

HBM이 웨이퍼 면적을 4배 더 차지한다.

그래서 HBM 생산이 늘어날수록 DDR5 공급이 부족해진다.

2026년 1분기 DDR5 현물 가격이 폭등하고 있는 이유다.

23년 1분기 약 5억달러였던 시장이 3년 만에 200억달러로 40배가 됐다.

같은 기간 SK하이닉스가 1위를 유지하면서 마이크론이 삼성을 추월하는 사건이 일어났다.

24년 4분기에 마이크론이 삼성을 처음으로 추월했다.

삼성이 엔비디아 HBM3E 12-Hi 퀄 통과에 9개월 늦었기 때문이다.

25년 3분기 삼성이 HBM3E 12-Hi 본격 공급 시작, 26년 1분기 HBM4 엔비디아 퀄 최고점 통과 보도.

낸드는 디램 사이클과 약 6~12개월 시차로 움직인다.

24년 낸드 ASP는 약 2.6달러(512Gb TLC)로 회복.

25년 4분기 약 3달러 이상.

키오시아(전 Toshiba Memory) 2026년 IPO 추진 보도.

YMTC(중국)가 232L 낸드 양산으로 공급 측 위협이 되고 있다.

파운드리는 한 회사가 사실상 압도한다.

TSMC가 글로벌 60%+, 첨단 노드(N3 이하)에서는 90%+ 점유.

삼성이 추격하고 있고, 인텔이 IFS로 다시 시도하고 있다.

TSMC 26년 1분기 실적을 보자.

매출 35.9억달러, YoY +30%.

HPC(High Performance Computing) 비중 61%.

2026년 capex 가이던스 520~560억달러로 상향.

이 capex 대부분이 CoWoS 캐파 확장과 N2 양산 fab에 들어간다.

삼성 파운드리는 추격 시도 중이다.

SF2(2nm 등급) 25년 4분기 양산 시작.

GAA(Gate-All-Around) 구조로 TSMC N2와 정면 경쟁.

26년 1분기 엔비디아, 퀄컴, 테슬라(자사용 칩) 일부 수주 보도.

문제는 수율이다.

업계 보도 기준 삼성 SF2 수율은 TSMC N2 대비 약 20~30%p 낮다.

같은 칩을 같은 가격에 만들 수 없다.

인텔 파운드리(IFS)는 18A 양산에 진입했다.

Pat Gelsinger 사임 후 새 CEO 체제에서 18A 양산 우선으로 전략 단순화.

25년 4분기 18A 양산 시작.

마이크로소프트, 아마존 AWS 일부 위탁 수주 보도.

다만 외부 위탁 비중은 아직 10% 미만이다.

인텔 자사 칩(Panther Lake 등)이 18A의 주력 수요다.

SMIC는 중국 추격의 선두다.

7nm(N+2) 양산은 2023년 시작.

5nm 수준 시도는 24~25년 일부 보도.

다만 EUV 없이 DUV 멀티패터닝으로 만들기 때문에 수율과 비용이 매우 불리하다.

화웨이 Mate 60 Pro의 Kirin 9000S가 SMIC 7nm 칩.

26년 1분기 SMIC 매출 25억달러.

중국은 EUV가 없다.

그래도 메모리, 낸드, 식각 장비에서는 5년 안에 한국을 위협할 수 있는 수준이다.

China Big Fund Phase 3가 475억달러를 풀고 있다.

중국 자체 공급망이 5년 안에 따라잡을 수 있는 영역을 보자.

SMIC는 2023년 7nm(N+2) 양산 성공.

24~25년 5nm 시도 보도.

26년 1분기 매출 25억달러.

EUV 없이 DUV 멀티패터닝으로 만들기 때문에 비용은 TSMC 대비 2~3배, 수율은 절반 수준으로 추정된다.

그래도 화웨이 Mate 60 Pro의 Kirin 9000S가 SMIC 7nm로 양산되면서 기술적 가능성은 증명했다.

5nm 이하에서는 5~10년 격차가 유지된다는 것이 SemiAnalysis의 평가다.

CXMT(창신메모리)는 DDR4 양산은 이미 완료.

24~25년 DDR5 양산 시작.

2026년 LPDDR5(모바일 메모리) 양산 예고.

TrendForce 기준 글로벌 디램 점유율 약 6~7%(2025년 말 추정), 2027년까지 10%+ 달성 시나리오.

기술 격차는 약 2~3 세대.

다만 가격 경쟁력은 명백히 위협이다.

YMTC는 232L 낸드 양산 성공(2024).

기술적으로 키오시아, 마이크론과 동급.

미·중 수출 통제로 최첨단 장비 도입에 제약이 있지만, 이미 2025년 글로벌 낸드 점유율 약 10%.

낸드는 디램보다 사이클 변동이 더 크기 때문에 중국발 공급 증가가 글로벌 낸드 ASP를 끌어내릴 위험이 크다.

AMEC는 CCP(Capacitively Coupled Plasma) 식각 장비에서 LAM Research 점유율을 일부 잠식했다.

2025년 글로벌 식각 장비 점유율 약 8~10%(추정).

장기적으로 LAM, TEL과 본격 경쟁할 가능성.

Naura는 CVD, 식각, PVD, 세정 등 여러 카테고리에 진입.

2025년 매출 약 25억달러 추정.

AMAT, LAM이 중국 외 시장에서는 압도적이지만 중국 내수에서는 점차 점유율 잃는 구조.

중국이 따라잡지 못하는 영역은 두 개다.

EUV와 HBM이다.

EUV는 ASML이 수출 통제 대상이고, 자체 개발에는 10~15년 격차가 있다는 평가가 다수.

SMEE(상하이 마이크로일렉트로닉스 장비)가 DUV 단계에 머물고 있다.

HBM은 기술적 격차보다 엔비디아 퀄 통과 자체가 어렵다.

CXMT가 HBM 시도 보도가 있지만, 엔비디아가 중국산 HBM을 채택할 가능성은 정치적으로 거의 0이다.

HBM 시장은 3년 만에 5억달러 → 200억달러로 40배가 됐다.

SK하이닉스가 60% 점유.

그 뒤에 한미반도체 TC Bonder가 70%, 심텍 substrate, 솔브레인 식각액이 있다.

SK하이닉스는 HBM의 절대 강자다.

2026년 1분기 매출 52.58조원, 영업이익 37.61조원, 영업이익률 72%로 회사 사상 최대 분기 실적.

HBM 점유율 57~59%로 마이크론 19%, 삼성 22%를 합친 것보다 크다.

HBM3E 12-Hi는 엔비디아 Blackwell B200, H200에 독점 공급에 가깝다.

HBM4는 26년 1분기 엔비디아 퀄 최고점 통과 보도, 2분기 본양산 시작.

엔비디아 Rubin, AMD MI400에 HBM4 표준 탑재 예정.

삼성은 추격하는 2위지만 본 격차가 있다.

삼성 HBM은 엔비디아 HBM3E 12-Hi 퀄 통과에 9개월 늦었다.

25년 3분기에야 본격 공급 시작.

그 사이 마이크론이 삼성을 추월하는 사건이 일어났다 (24년 4분기 첫 추월).

26년 1분기 HBM4 엔비디아 퀄 최고점 통과로 복귀 시도 중.

다만 시장 점유율이 회복되는지는 2~3 분기 더 봐야 안다.

마이크론은 다크호스다.

FY2026 2분기 매출 238.6억달러, YoY +196%.

FY2026 3분기 가이던스 매출 335억달러, 마진 81%.

HBM4 Vera Rubin용 양산 시작, 엔비디아 Rubin에 일부 공급.

HBM 점유율 약 19~21%.

미국 회사라서 지정학적 리스크가 없다는 점이 엔비디아, AMD에게 매력적.

한미반도체가 글로벌 70% 점유한다는 점이 가장 흥미롭다.

SK하이닉스 HBM이 늘어나면 한미반도체도 함께 늘어난다는 직접적 베타.

다만 26년 1분기 YoY -65.5% 실적이 보여준 것은 세대 전환 공백 위험이다.

HBM3E 12-Hi에서 HBM4로 넘어가는 사이에 TC Bonder 발주가 일시 정체될 수 있다.

장기 시나리오(HBM 시장 폭발)와 단기 변동성이 따로 움직인다.

CoWoS는 GPU와 HBM을 한 자리에 묶는 첨단 패키징이다.

TSMC가 사실상 독점한다.

23년 월 15,000 웨이퍼였던 캐파가 26년 130,000으로 8.6배.

엔비디아, AMD, 브로드컴 모두 줄을 서고 있다.

3년 안에 8.6배.

같은 기간 엔비디아 데이터센터 매출이 약 6배 늘었으니, CoWoS가 엔비디아보다 빠르게 늘어나고 있다.

그래도 부족하다.

TSMC 26년 1분기 실적과 capex를 보자.

매출 35.9억달러, YoY +30%.

HPC(데이터센터) 비중 61%.

2026년 capex 가이던스 520~560억달러로 상향.

이 capex의 대부분이 CoWoS 캐파 확장과 N2 양산 fab에 들어간다.

TSMC가 2026년에만 350~400억달러를 CoWoS에 투자한다는 시장 추정.

이게 한국 반도체의 구조적 약점 중 하나다.

CoWoS가 폭발해도 한국이 직접 받는 부분은 크지 않다.

대신 SK하이닉스 HBM이 CoWoS에 들어간다는 간접 베타가 있다.

EUV는 7nm 이하 첨단 노드를 만드는 유일한 방법이다.

ASML이 글로벌 100% 점유.

24년 약 13대 출하, 26년 60대+ 목표.

High-NA EUV가 25년부터 첫 양산 도입됐다.

매출 88억 유로, YoY +13%.

그 중 EUV 매출 41억 유로 (시스템 매출의 65%).

High-NA EUV 2대 매출 인식, 첫 분기.

EPS 7.15유로.

26년 가이던스 매출 360-400억 유로로 상향.

23년 53대, 24년 약 44대, 25년 약 50대 + High-NA 약 5대 누적 (인텔, 삼성, TSMC), 26년 가이던스 60대+, 27년 가이던스 80대+.

기존 EUV의 NA (Numerical Aperture) 0.33에서 0.55로 상향.

같은 EUV로 더 미세한 회로를 한 번에 그릴 수 있다.

기존 EUV로는 N2 이하에서 멀티패터닝이 필요해 비용이 폭증했다.

High-NA가 그걸 해결한다.

대당 가격 약 3.5억 달러 (기존 EUV의 약 2배).

인텔 18A 양산에 첫 도입 (25년), 삼성 SF2P, TSMC A14에 26-27년 도입.

EUV scanner는 ASML 100%.

EUV 광원은 Cymer (ASML 자회사).

EUV mask 검사 (actinic)는 Lasertec 100% (일본).

EUV mirror (반사경)는 Carl Zeiss SMT (독일, ASML 자회사).

EUV PR (감광액)은 JSR, TOK, 신에쓰 (일본 약 75%) + 동진쎄미켐 (국산화, SK하이닉스 협력).

EUV pellicle은 미쓰이화학 (일본) 압도 + 일부 한국 진입.

고압 어닐링 (Logic 수율)은 HPSP 95%+ 사실상 독점.

특수가스 (NF3, C4F8, HCDS)는 일본 + 한국 (원익머트리얼즈, 후성, 디엔에프).

EUV 본체는 완전히 한국 밖이다.

ASML (네덜란드), Cymer (미국), Carl Zeiss (독일), Lasertec, JSR, TOK, 신에쓰 (일본).

한국 노출은 EUV PR (동진쎄미켐)과 고압 어닐링 (HPSP)에 집중된다.

EUV로 회로를 그린 후 결함이 생긴다.

수십 나노미터 회로에서 미세 결함은 수율을 떨어뜨린다.

이 결함을 고압 수소 어닐링으로 메우는 기술을 HPSP가 사실상 글로벌 독점하고 있다.

TSMC, 삼성 파운드리, 인텔 IFS, SK하이닉스 모두 HPSP 장비를 도입.

영업이익률 약 50%대.

글로벌 logic capex가 늘어날수록 HPSP 매출이 늘어난다.

이게 HPSP가 글로벌 logic capex의 단일 지표 역할을 하는 이유다.

EUV PR (감광액)은 일본 JSR, TOK, 신에쓰가 약 75% 점유.

동진쎄미켐이 KrF, ArF에서 국산화에 성공한 후, EUV PR도 SK하이닉스와 공동 개발로 추격 중.

24-25년 SK하이닉스 EUV PR 일부 공급 시작.

장기적으로 JSR, TOK 점유율을 잠식할 가능성.

반도체 소부장의 진짜 글로벌 강자는 일본과 미국에 있다.

신에쓰가 실리콘 웨이퍼 1위, JSR이 PR (감광액), TEL과 Disco가 장비, AMAT, LAM, KLA가 미국 3강.

한국 소부장은 그 옆에 일부 영역에서 박혀 있다.

신에쓰화학 (Shin-Etsu Chemical), 실리콘 웨이퍼 1위: 글로벌 실리콘 웨이퍼 점유율 약 31%, 글로벌 1위. 26년 1분기 매출 약 6,200억 엔, 반도체 부문 약 2,200억 엔. EUV PR, photomask blank, 실리콘 epoxy 등 다영역 강자. 영업이익률 약 30%대.

SUMCO, 실리콘 웨이퍼 2위: 글로벌 약 22%. 26년 1분기 매출 약 850억 엔. 300mm wafer 캐파 확장 중.

JSR, EUV PR 글로벌 1위: EUV PR 글로벌 약 35% (추정). 24년 일본 산업혁신투자기구가 완전 인수 (약 9,000억 엔). 반도체 소재의 지정학적 자산화 신호.

TOK (Tokyo Ohka Kogyo), EUV PR 2위: 약 25% (추정). JSR, TOK, 신에쓰 셋이 글로벌 EUV PR 약 75%.

미쓰비시화학, 쇼와덴코, 특수 가스 및 소재: NF3, CF4, C4F8 같은 식각 가스의 핵심 공급자. 한국 후성, 원익머트리얼즈와 직접 경쟁.

TEL (Tokyo Electron): 일본 1위, 글로벌 3위. ALD, 식각, 세정, CVD 등 다영역 강자. 26년 1분기 매출 약 6,500억 엔. AMAT, LAM 다음. 한국 매출 비중 약 25% (SK하이닉스, 삼성).

Disco: 웨이퍼 다이싱과 그라인딩 글로벌 약 80%. HBM 적층 전 TSV 그라인딩이 Disco 압도. 26년 1분기 매출 약 800억 엔, 영업이익률 약 35%.

Screen Holdings: 웨이퍼 세정 (wet) 장비 글로벌 약 50%.

Lasertec, EUV mask actinic 검사 100% 독점: EUV mask가 결함이 있는지 극자외선으로 검사하는 장비. ASML EUV가 늘수록 Lasertec 매출 증가. 영업이익률 약 35%.

AMAT (Applied Materials): 글로벌 장비 1위. CVD, PVD, 식각, CMP, implant. 26년 1분기 매출 약 70억 달러, 영업이익률 약 30%.

LAM Research: 식각, 증착 강자. 26년 1분기 매출 약 45억 달러. 중국 AMEC와 직접 경쟁.

KLA Corporation: 검사 및 메트롤로지 약 50%. 영업이익률 약 35%.

ASML: §10에서 다룸.

한국 소부장은 글로벌 톱 강자는 아니지만, 특정 영역에서 글로벌 점유율 1위인 회사들이 있다.

한미반도체 TC Bonder 70%, HPSP 고압 어닐링 95%+.

그 외 30+사가 SK하이닉스, 삼성, TSMC, 엔비디아 공급망 어딘가에 박혀 있다.

한국 소부장 30+사 중에서 글로벌 점유율 1위 또는 사실상 독점을 가진 회사가 셋 있다.

한미반도체 (TC Bonder), 솔브레인 (인산 식각), HPSP (고압 어닐링).

한국 안에서도 셋은 완전히 다른 사이클에 박혀 있다.

한미반도체 = HBM 세대 사이클의 정점-바닥 진동.

HBM 세대 (HBM3 → HBM3E → HBM4)가 바뀌는 공백기에 발주가 일시 멈춘다.

26년 1분기 매출 YoY -65.5%가 그 증거.

HBM4 본양산과 함께 26년 2-3분기 회복 강하게 예상.

솔브레인 = HBM, CoWoS, EUV 모두에 박혀 있는 평활 베타.

한 영역이 흔들려도 다른 영역이 받쳐준다.

26년 1분기 매출 YoY +18.9%가 그 증거.

폭발 모멘텀은 한미반도체, HPSP보다 약하다.

HPSP = 글로벌 logic capex의 단일 지표.

TSMC, 삼성, 인텔, SK하이닉스 logic fab이 늘면 HPSP 매출도 정확 동조.

영업이익률 약 50%로 한국 소부장 최고.

시장 규모 자체가 작다는 게 유일한 약점.

한국 안에서도 셋은 완전히 다른 사이클에 박혀 있다.

한미반도체가 부진할 때 솔브레인이 성장하고, HPSP가 글로벌 logic 사이클을 받는다.

주가 동조도가 낮다는 것이 분산 효과를 만든다.

한국 반도체 소부장 포트폴리오 구성 관점에서 셋을 같이 보는 게 의미 있다.

엔비디아 Blackwell 지연은 엔비디아의 설계 문제가 표면적 이유였다.

실제로는 TSMC CoWoS 캐파 부족이 더 큰 변수였다.

TSMC가 엔비디아, AMD, 브로드컴, 마벨, 애플 사이에서 우선순위를 결정하는 위치에 있다.

표면적 이유는 Blackwell GPU 자체의 설계 이슈다.

GH100→B200 chip-to-chip 연결 재설계가 알려진 이유.

실제로는 CoWoS 캐파가 더 큰 변수였다는 것이 SemiAnalysis 분석.

24년 4분기 TSMC CoWoS 캐파 약 35,000 wafer/month.

엔비디아가 그 중 절반 이상을 요구.

남은 절반을 AMD, 브로드컴, 마벨이 나눠야 했다.

엔비디아가 모든 물량을 받지 못한 결과가 Blackwell 양산 지연으로 나타났다.

세 가지다.

첫째, 누구에게 얼마나 줄지. 엔비디아가 전부를 받지 못한다. AMD, 브로드컴, 마벨이 동시에 줄을 서면 TSMC가 배분 결정.

둘째, 언제 줄지. Blackwell이 24년 4분기 예고였지만 25년 1분기로 밀린 결정은 TSMC 캐파가 변수.

셋째, 얼마에 팔지. CoWoS wafer당 가격을 TSMC가 결정. 엔비디아, AMD, 브로드컴 모두 선택의 여지가 없다.

이게 24-25년 엔비디아 Blackwell 지연의 진짜 메커니즘.

26년 말 CoWoS 캐파가 120,000-130,000 wafer/month로 늘어난다.

당초보다 훨씬 빨리 늘어나는 속도.

그래도 수요가 더 빠르게 늘어난다.

엔비디아 Rubin (26년 양산), AMD MI400 (26년), 브로드컴 AI semi backlog 730억 달러, 마벨 AWS Trainium 2 모두 CoWoS를 요구.

TSMC의 우선순위 결정권은 26년에 더 강해진다.

CoWoS가 늘어날수록 HBM 수요도 늘어난다.

CoWoS 한 wafer당 HBM 평균 8 스택.

CoWoS 캐파가 23년 15K → 26년 130K로 8.6배가 되면, HBM 수요도 약 8.6배.

SK하이닉스 HBM 매출은 TSMC CoWoS 캐파의 직접 함수.

이게 SK하이닉스 영업이익률 72%의 본질이다.

가장 큰 변수는 메모리 사이클이다.

HBM 공급 과잉 시나리오가 SemiAnalysis와 Jim Chanos에서 나오고 있다.

이 사이클이 언제 꺾일 수 있는지 5개 채널로 본다.

26년 현재는 HBM 공급 부족 국면 (SK하이닉스 영업이익률 72%가 그 증거).

27년~ 공급 과잉 시나리오 (SemiAnalysis, Jim Chanos).

SK하이닉스, 삼성, 마이크론 셋 다 HBM4 캐파 확장 발표.

25년 말 HBM 캐파 합계 약 85K → 26년 말 약 185K (2.2배).

같은 기간 엔비디아 Rubin + AMD MI400 출하량 증가가 약 1.5-1.8배 추정.

공급 2.2배 vs 수요 1.5-1.8배 → 약 20-40%p 갭.

SemiAnalysis Dylan Patel은 27년 HBM ASP가 -30~-40% 가능하다고 말했다.

Jim Chanos는 메모리는 영원히 사이클이라고 말했다.

SK하이닉스 영업이익률 72%가 지속 가능한가가 이 채널의 핵심 질문.

채널 2: 중국 추격, §7에서 자세히. CXMT DDR5 (27년 글로벌 10%+ 시나리오), YMTC NAND 232L, AMEC 식각이 LAM 일부 잠식. EUV, HBM은 5-10년 안전, 일반 메모리, NAND, 식각은 5년 안 본격 위협.

채널 3: 관세 및 수출 통제, 26-27년 미국 추가 수출 통제 가능성 (HBM, CoWoS, EUV 임계점 강화), 중국 보복, 트럼프 2기 대만 관세, EU CHIPS Act 보복 관세. 예측 불가능 변수.

채널 4: 첨단 노드 진입 비용, TSMC N2 fab 약 280억 달러, A14 fab 약 400억 달러. 이 비용을 낼 수 있는 회사가 TSMC, 삼성, 인텔 셋. 장기적으로 파운드리 시장이 더 집중. 엔비디아, AMD가 TSMC 의존이 더 깊어진다.

채널 5: CoWoS 단일 의존, CoWoS 캐파가 지진, 태풍, 정치로 중단되면 글로벌 AI 칩 시장 전체 영향. 24년 4월 대만 지진 24시간 복구. 대체 캐파는 삼성, 인텔 IFS뿐인데 첨단 노드 격차 큼. 지정학적 단일 의존 위험.

1. HBM 분기 점유율 변화: SK 59%가 변하나. SK 50% 하향 시 사이클 정점 통과. 삼성 30%+ 회복 시 SK 단독 베타 약화. 마이크론 25%+ 도달 시 미국 정치 변수.

2. TSMC CoWoS 캐파 변화 + capex 가이던스: 130K wafer/month 달성 시점이 엔비디아, AMD 매출 한계.

3. ASML EUV/High-NA 출하 분기별: 60대+/년 달성 시 logic capex 정점. High-NA 누적 20대 시 2nm 이하 본격화.

4. 브로드컴 AI semi backlog: 730억 달러 → 변화. ASIC가 GPU를 잠식하는 진짜 속도 지표.

5. 중국 자급률 (영역별): 디램 자급률 10%+ 시 일반 메모리 위협 본격화. 낸드 자급률 15%+ 시 낸드 ASP 폭락 위험. Logic 자급률 변화는 느리게 (EUV 없이는 한계).

1. SK하이닉스 분기 HBM 매출 → 영업이익률 동조: 영업이익률 70%+ 유지 시 정점 지속. 50% 하향 시 사이클 후반.

2. 한미반도체 분기 매출 YoY: 26년 1분기 YoY -65.5% → 2분기 회복 여부가 HBM4 양산 본격화 신호.

3. 엔비디아, AMD, 브로드컴 데이터센터 매출 (분기별): 셋 합산 추세가 AI 칩 시장 전체 흐름. 70억달러/분기 → 100억달러/분기 통과 시 피크 영역.

4. TSMC 분기 매출 + HPC 비중: 61% 유지가 AI 사이클 정점. 70%+ 도달 시 과집중 위험.

5. DDR5 spot 가격 추세 (TrendForce, DRAMeXchange): 폭등 지속 시 서버, PC, 스마트폰 영업이익 압박. 하락 전환 시 사이클 후반.

이 글이 매크로를 다뤘다면, deal-story 다른 글에서는 개별 거래 anatomy를 풀이할 예정.

1. BlackRock × HPS Investment Partners ($12B, 25년 7월 완결): 자산운용업이 사모대출과 함께 반도체 capex 자금조달에 직접 진입.

2. SK하이닉스 HBM4 본양산 시작 (26년 2-3분기): HBM 세대 전환의 결정적 분기. 한미반도체 TC Bonder 회복 신호.

3. 인텔 × TSMC 미국 fab 협력 가능성: 인텔 18A 양산 + TSMC Arizona fab. 미국 정부 보조금 + 지정학.

4. 삼성 SF2 엔비디아 수주 가능성: 26년 하반기 결정. 한국 파운드리의 본질적 분기점.

5. CXMT (중국 창신메모리) IPO: 26-27년 시도. 중국 메모리의 본격적 자본 동원 신호.

6. 한미반도체 HBM4 TC Bonder 수주: 26년 2-3분기 SK하이닉스 발주 회복. 한국 소부장 사이클 분기.