AI 자본 사이클 ⑤ — 다음 병목, 광·신경망

1849년 캘리포니아 골드러시. 가장 부자가 된 사람은 누구였나. *광부가 아니다* . 광부 대부분은 가난하게 돌아갔다. 부자가 된 건 — 광부들에게 *곡괭이와 작업복을 판 사람* 들이었다. Levi Strauss가 1853년 샌프란시스코에서 denim 작업복을 만들기 시작했고, 1873년 특허받은 청바지로 미국 패션의 단일 표준이 됐다. *그 모든 광부들의 노동 위에서 — 곡괭이와 청바지를 판 자가 사이클의 진짜 부자가 됐다* .

이게 자본 사이클의 반복되는 패턴이다. 1860-80년대 미국 철도 사이클에서 부자가 된 건 — 철도 회사가 아니라 *철도 옆에 토지를 사놓은 사람들과, 철도가 필요한 강철을 만든 Carnegie 였다* . 1920년대 자동차 사이클의 부자는 — Ford와 GM뿐 아니라 *고무를 만든 Goodyear, 도로를 깐 시멘트 회사들* . 1990-2000년대 인터넷 사이클의 부자는 — Pets.com이나 Webvan이 아니라 *광섬유를 깐 Corning, 라우터를 판 Cisco* (그리고 단기적으로는 Lucent도). 석유 사이클에서 정유사 → 파이프라인 → 주유소로 병목이 이동하면서, 매 단계마다 다른 사람이 부자가 됐다.

병목은 이동한다 . 그리고 사이클의 매 단계마다 *다음 병목을 쥔 자* 가 가장 큰 매출 성장을 누린다.

2026년 AI 자본 사이클에서 GPU(NVIDIA)는 지난 사이클의 주인공이었다. 그러나 GPU의 절대 매출 곡선이 둔화되기 *전에* , 사이클의 자본 흐름은 이미 다음 병목으로 이동하기 시작했다. 광 이다.

구조적 이유. 현대 AI 학습 클러스터는 *rack을 넘어선다* . NVIDIA Blackwell NVL72 한 rack에 GPU 72개, NVLink 1.8 TB/s 대역폭 (PCIe Gen5의 약 14배). 그러나 frontier 모델 학습은 *수천 개 GPU* 가 *여러 rack 간에* 통신한다. Rack 간 통신은 — *광* 으로 한다.

Jensen Huang이 2025년 3월 GTC에서 한 말: "데이터센터가 stadium 크기가 되면, 새로운 것이 필요하다 — 그게 silicon photonics다."

두 가지 다른 네트워크가 존재한다:
- Scale-up (rack 내부) : NVLink/NVSwitch — 현재는 copper 중심이지만, GPU 수가 늘면서 점진적으로 광/CPO(co-packaged optics)로 이동.
- Scale-out (rack 간) : InfiniBand 또는 Ethernet — *이미 광* . 800G → 1.6T 트랜시버 수요를 만든다.

공급이 제약된 이유. EML(electro-absorption modulated laser) 칩이 2027년까지 40-60% 공급 부족 (McKinsey 분석). InP 웨이퍼 캐파가 단일 choke point. DSP 공급: Broadcom이 800G/1.6T용 PAM4 DSP의 80%+ 점유 ; Marvell(Inphi 인수)이 유일한 #2.

한 개의 1.6T 트랜시버에 ~8개 EML 칩 + 1개 DSP + 고급 silicon photonics 패키징. *Blackwell GPU 한 장당 약 1.5-3개 광 포트가 필요* . NVIDIA가 수백만 개 GPU를 출하하면, 광 트랜시버 수요는 그 1.5-3배.

LightCounting 예측: AI 클러스터 광 시장은 $5B (2024) → $10B+ (2026) , 2030년 $100B 시장. 800G 출하 2025년 +60% (~20M units). 1.6T는 2026년 5M units+ — *볼륨 ramp의 해* .

사이클이 옮겨가고 있다는 것을 보여주는 가장 강력한 데이터는 — *베네피셔리들의 매출 가속* 이다.

Lumentum (LITE) . 광 부품·트랜시버 회사. 2023년 11월 Cloud Light를 \$750M에 인수 — 800G/1.6T 트랜시버 직접 공급망 확보. NVIDIA, Google, Meta, MSFT, AMZN이 고객.
- FY25 (2025.6 종료): 매출 \$1.65B
- Q1 FY26: \$533.8M (+58% YoY)
- Q2 FY26 (2025.12): \$665.5M (+65.5% YoY), NG-GM 42.5% (+1,020bps YoY), NG-OM 25.2%
- *AI+cloud 매출 비중 60%+*
- 이전 가이던스 "Q FY26 600M" 을 *2 분기 일찍 달성*

Coherent (COHR) . II-VI/Coherent 합병 후 70%+ 매출이 데이터센터·통신. InP 웨이퍼부터 트랜시버까지 vertical.
- Q1 FY26: \$1.58B (+19% YoY pro-forma)
- Q2 FY26: \$1.70B (+17.5% YoY)
- 첫 1.6T 트랜시버 매출: Q4 FY25 (2025.6 분기)
- CEO Jim Anderson: "1.6T 모듈이 1년 전 예상보다 *훨씬 빠르게* ramp 중. orders extend through 2028."
- 캐파 전환: 3인치 → 6인치 InP 웨이퍼 — *웨이퍼당 4배 칩, 절반 비용*

Astera Labs (ALAB) . PCIe/CXL retimer, fabric switch. 2024.3 IPO. AI 서버의 "connectivity glue" .
- 2024 매출 +242% YoY
- Q3 2025: \$230.6M (+104% YoY), NG-OM 41.7%
- Aries 6 (PCIe Gen6 retimer) — Q3 매출의 20%+. 시장의 유일한 양산 Gen6 retimer
- Scorpio (fabric switch) — Q2 2025 매출의 10%+, 회사 사상 가장 빠른 ramp
- 2025.5 NVIDIA NVLink Fusion 통합 — hyperscaler가 custom XPU를 만들어 NVIDIA GPU와 NVLink로 직접 통신할 수 있게 Astera silicon 사용
- 시총 \$55-56B (2026.5 기준), forward sales 50-60배 — *bottleneck rotation thesis의 premium proxy*

Marvell (MRVL) . 두 다리: custom AI silicon (AWS Trainium 2/3, MS Maia) + 광 DSP (Inphi heritage, Nova 2가 업계 첫 1.6T DSP).
- FY26 매출 ~\$8.2B (+42% YoY); 데이터센터 매출 >\$6B (+46%)
- FY27 가이던스: 매출 >+30% to ~\$11B; 데이터센터 +40%
- FY28 가이던스: ~\$15B; "second tier-1 hyperscaler XPU 양산 시작"
- Broadcom + Marvell = custom ASIC 시장 ~95% 점유

Arista (ANET) . Ethernet-vs-InfiniBand 베팅. Ultra Ethernet Consortium 주도.
- FY25 매출 \$9.0B (+28.6%), Q4에 사상 처음 분기 순이익 \$1B 돌파
- FY26 AI 네트워킹 목표 \$3.25B로 2배 상향 (이전 \$1.5B)
- Meta + Microsoft가 매출의 40-48%
- Meta의 가장 큰 Ethernet AI 클러스터에 Arista 7700R4 채택

광이 첫 번째 다음 병목이라면, CXL(Compute Express Link) 과 PCIe Gen6/Gen7 retimer가 두 번째 병목 이다.

구조적 이유. AI 서버 내부에서 GPU-CPU-메모리-storage가 PCIe로 통신한다. PCIe Gen5 (32 Gb/s)에서 Gen6 (64 Gb/s)으로 갈 때, copper trace 거리가 절반으로 줄어든다. 즉, *retimer 없이는 신호가 충분히 멀리 도달하지 못한다* . Astera Labs의 Aries 6가 시장에서 유일한 양산 Gen6 retimer다.

CXL은 memory pooling/sharing 기술. 여러 서버가 메모리 풀을 공유. CXL 1.0 (2019) → 2.0 (2020) → 3.0 (2022) → 3.1 (2024). CXL 4.0이 2025년 11월 18일 발표 , PCIe Gen7 위에서 동작. 2025년부터 새 서버의 90%+가 CXL 가능. *2026년이 multi-rack memory pool의 첫 본격 deployment 해* .

Why this matters: CXL이 작동하면 — *데이터센터 전체의 메모리를 풀로 공유* 할 수 있다. HBM은 비싸지만 한정. CXL을 통해 외부 DRAM을 GPU가 접근 가능하면, AI 모델 학습 시 메모리 제약이 풀린다. *Astera가 그 가능을 만드는 silicon을 만든다* .

그래서 Astera의 매출 trajectory가 그대로 "AI 사이클의 두 번째 병목 해소 속도" 의 proxy다.

솔직하게 — *한국은 광에서 직접 베타가 약하다* . 한국의 반도체 DNA는 메모리(DRAM/NAND/HBM)이지, III-V 반도체(InP/GaAs)가 아니다. EML/InP 공급망은 일본·미국·유럽이 강세 (Mitsubishi, Sumitomo, Lumentum, Coherent). 한국 fab(SK siltron, DB HiTek)은 InP 캐파가 없다.

한국 상장 광 종목 (대부분 소형주):
- 오이솔루션 (OE Solutions, 138080) — 한국 최대 datacom 트랜시버 pure-play. 2024 매출 -30.4% (3인치 InP 사이클 저점) → 2025 매출 +79.2% to ~₩57.3B (800G/1.6T pull-in). 2026.5 1.6T+CPO 로드맵 발표.
- 옵티코어 (Opticore) — 2025.12 ₩4.0B 400G/800G AI DC 트랜시버 공급 계약 (전년 매출의 17.2%).
- 빛과전자 (BNE Technology) — 800G/1.6T 퀄 마무리, 2H 2026 매출 inflection 예상 .
- 라이콤 (Lightcom) — optical amplifier, fiber laser. AI DC 직접성 낮음.
- RFHIC — GaN PA + photonics package facility 투자 발표 (2026.5).

*그러나 한국이 진짜 이기는 곳은 광이 아니라 HBM이다* (Memo 4 참조). 한국 투자자가 광에 노출하려면 — 미국 LITE/COHR/ALAB/MRVL/ANET을 직접 사는 것이 정직한 답.

한국이 *간접적으로* 광에 영향받는 두 가지 경로:
1. SK하이닉스 HBM이 더 잘 팔리려면 — 광이 빨리 풀려야 한다 (광이 막히면 데이터센터 클러스터를 확장 못함 → HBM 수요 둔화).
2. 삼성 Silicon Photonics 2028 양산 로드맵 — 2027 launch / 2028 mass production. CMM-D (CXL 3.1) memory module을 OCP Global Summit 2025.10에서 공개. 성공하면 한국이 5년 후에 광 직접 베타를 만든다.

지금은 — *한국 광 베타는 SK하이닉스 HBM의 함수* 로 보는 게 가장 정확하다.

이 메모의 단일 명제는 단순하다 — 사이클의 끝에서 부자가 되는 건 주인공이 아니라 다음 병목을 쥔 자다 .

1849 골드러시에서 부자는 광부가 아니라 Levi Strauss였다. 1990-2000 인터넷에서 부자는 Pets.com이 아니라 Corning과 Cisco였다 (단기적으로는 Lucent도 — 1편 Memo 참조). 2026 AI에서 — 다음 부자가 누구일지는 *이미 결정되고 있다* . 지표가 보인다.

*첫째* , 광 트랜시버. Lumentum, Coherent — 둘 다 1년 전 예상보다 빠르게 매출 ramp. 800G → 1.6T 전환이 2026-27 핵심. Coherent CEO의 "orders extend through 2028" 발언이 사이클의 4-5년 가시성을 시사.

*둘째* , CXL/PCIe retimer. Astera Labs가 시장 단독 양산 Gen6 retimer. 매출이 분기마다 +100%+. NVIDIA NVLink Fusion 통합으로 "hyperscaler custom XPU + NVDA GPU 하이브리드" 의 핵심 silicon.

*셋째* , custom ASIC silicon. Marvell + Broadcom이 합쳐 95% 점유. Marvell이 FY26 \$6B → FY28 \$15B ("second tier-1 XPU 진입") 가이던스를 제시.

*넷째* , Ethernet 네트워킹. Arista가 Ultra Ethernet Consortium을 주도하며, AI 네트워킹 가이던스를 2배 상향. NVIDIA InfiniBand vs Ethernet 사이의 architectural 전쟁의 다음 단계.

이 4개의 베네피셔리는 *NVDA보다 valuation 부담이 적으면서* — NVDA보다 *오래* 사이클을 탈 수 있다. *광 사이클은 GPU 사이클보다 2-4분기 lag* 다. GPU 사이클이 peak를 친 후에도, 광 사이클은 그 quarter들 더 ramp 한다 (Coherent의 "orders through 2028" 가 그 증거).

한국 시각에서: 직접 노출은 약하지만 — *SK하이닉스의 HBM 매출이 광 사이클에 함수* 다. 광이 막히면 클러스터를 확장 못 하고, HBM도 안 팔린다. 그래서 한국 투자자도 — *Lumentum/Coherent/Astera의 분기 매출을 SK하이닉스의 leading indicator* 로 봐야 한다.

*NVIDIA가 GPU 사이클의 NVIDIA였다면, Lumentum이 광 사이클의 NVIDIA가 될 수 있다. 단, GPU 사이클이 멈추기 전에* .