AI 자본 사이클 ① — 거울 속의 자본

2025년 9월 22일. NVIDIA가 발표한다. OpenAI에 최대 1,000억 달러를 투자 하기로 했다. 정확한 구조: 10기가와트 규모의 데이터센터 구축 단계마다 자본이 들어간다. 약 400-500만 개의 GPU. 한 GW가 약 350억 달러어치 NVIDIA 칩이라면, 10GW = 3,500억 달러의 NVIDIA 매출 이다 — NVIDIA 자신의 출자금 일부로 자금이 조달되는.

같은 가을. Microsoft와 OpenAI는 6년에 걸친 새 계약을 발표한다. OpenAI는 Azure에서 2,500억 달러 어치 컴퓨트 를 사기로 약속한다 (2025-2030). 별도로 Oracle과는 5년에 3,000억 달러 계약을 맺는다.

Microsoft는 NVIDIA의 단일 최대 고객이다. NVIDIA FY26 10-K가 공개한 사실: 매출의 22%가 한 고객, 14%가 또 한 고객 — 합쳐 36%가 두 명에게서 온다. 시장은 그 둘이 Microsoft와 Meta라고 본다.

돈이 한 바퀴 돌아왔다. NVIDIA가 OpenAI에 자본을 넣고, OpenAI가 Microsoft/Oracle에 컴퓨트를 약속하고, Microsoft/Oracle이 NVIDIA에서 GPU를 사고, NVIDIA가 매출을 인식한다. 회로가 완성됐다.

*매수자와 매도자가 같은 사람일 때, 시장 가격은 무엇을 의미하는가.*

1996년 4월, AT&T가 통신장비 사업부를 분사해 만든 회사가 Lucent Technologies였다. 그 직후의 몇 년은 통신장비 산업의 황금기였다. 광섬유가 깔리고, 인터넷 백본이 깔리고, 새 통신 사업자(CLEC, ISP, 장거리 사업자)가 폭발적으로 등장했다.

이 새 사업자들 — WinStar, NorthPoint, ICG, Global Crossing — 은 자본이 없었다. 그들이 장비를 사려면 누군가가 돈을 빌려줘야 했다. Lucent가 그 누군가였다.

구조는 단순했다. Lucent가 약정을 통해 새 통신사에 신용을 제공하면, 새 통신사가 그 신용으로 Lucent 장비를 매입한다. Lucent는 매출을 인식한다. 새 통신사가 망하면? 충당금을 잡는다. 하지만 사이클이 도는 동안은, 모두가 이긴다.

Lucent는 2000회계연도 SEC 공시에서 약 70억 달러의 고객 financing 약정 을 공개했다. 그중 16억 달러가 실제로 인출돼 있었다. Lucent는 명시적으로 "이건 정상적인 산업 관행"이라고 말했고, 한 분기 콜에서 임원은 회사가 "은행에 더 가까워질 것"이라고 밝혔다 — vendor financing을 더 공격적으로 늘리겠다는 의미였다.

회로는 1999년까지 완벽하게 돌았다. Lucent 주가는 1999년 12월 20일 $82.31 에 닿았다. 시가총액 2,580억 달러. 당시 세계에서 시가총액 상위 10대 기업이었다.

그러나 회로의 끝은 가장 약한 마디에서 시작됐다.

2001년 4월, WinStar Communications가 파산을 신청했다. Lucent의 노출은 약정 20억 달러 중 인출 7억 달러. 그 7억 달러는 거의 전액 상각됐다. (몇 년 후 법원은 Lucent가 WinStar 파산관재인에게 약 3억 달러를 추가로 지불하도록 명령한다.)

2001년에는 다른 customer들도 무너졌다 — NorthPoint, ICG, Global Crossing, PSINet. 2002년 7월 WorldCom이 파산했다. Lucent의 FY2001 충당금: 22억 달러. FY2002 충당금: 13억 달러. 합쳐 35억 달러.

회로가 멈췄다. Lucent의 주가는 2002년 10월 11일 $0.58 에 닿았다. 피크 대비 -99.3%. (split 조정 후 기준으로도 -95%.) 직원 수는 16만 5천 명에서 3만 명으로 줄었다. CEO Richard McGinn은 2000년 10월에 해임됐다. CFO Deborah Hopkins는 2001년 5월에 교체됐다. 2004년 SEC는 매출 인식 부정행위에 대해 2,500만 달러 합의를 받아냈다.

Lucent는 살아남지 못했다. 2006년 Alcatel과 합병됐다. 그 합병회사도 결국 노키아에 흡수됐다.

Lucent의 이야기는 극단적이다. 회계 부정행위, CEO 해임, 시가총액 99% 증발, 결국 해체. 어떤 면에서는 너무 깨끗한 caution tale이다 — *비즈니스가 잘못 운영됐기 때문이다.*

그러나 그 사이클의 진짜 교훈은 Lucent가 아니다. Cisco 다.

2000년 3월 27일. Cisco Systems가 Microsoft를 제치고 세계에서 가장 가치 있는 회사가 됐다. 시가총액 5,690억 달러. 주가 $80.06 (split 조정 후). Forward P/E는 약 150배. 모든 사람이 Cisco의 라우터로 인터넷이 깔린다는 걸 알았고, 모든 사람이 Cisco 주식을 사야 한다고 생각했다.

2002년 10월 8일. Cisco 주가가 $8.60 에 닿았다. 피크 대비 -89%.

여기까지는 Lucent 이야기와 비슷해 보인다. 그런데 매출을 보면:

- FY2000 (2000년 7월말): 매출 $18.9B
- FY2001: 매출 $22.3B (+18% 성장)
- FY2002: 매출 $18.9B (-15%)
- FY2003: 매출 $18.9B (flat)

*비즈니스는 망하지 않았다.* FY01 매출은 오히려 사상 최대였다. FY02-03에 약간 후퇴했지만, 그 후 Cisco는 계속 성장해 FY24 매출 538억 달러로 약 3배가 됐다.

그러나 주가는 -89%였다. 그리고 25년 만인 2025년 12월 10일 , 주가가 처음으로 다시 $80.25 — 2000년 피크 — 를 회복했다. 25년 8개월 13일.

이게 사이클의 진짜 교훈이다.

Cisco는 비즈니스가 망해서 -89%가 된 것이 아니다. 회로가 멈췄기 때문에 그렇게 됐다. 더 정확히: *시장이 회로의 영구성을 가격에 반영한 multiple이 수축했기 때문* 이다. P/E 150배는 회로가 영원히 돈다는 가정을 가격에 박은 것이고, 회로가 멈추자 그 multiple이 일자릿수로 압축됐다.

비즈니스의 성공과 주식의 성공은 다른 일이었다. 5,690억 달러의 시가총액 피크에서, Cisco를 산 투자자가 *피크 가격까지 자신의 자본을 회복하는 데 25년이 걸렸다.* 그 동안 Cisco의 매출은 3배가 됐고, Cisco는 영업현금흐름을 매년 100억 달러씩 만들었다. 그러나 그 시작가가 너무 비쌌다.

NVIDIA가 Cisco가 될지 Lucent가 될지는 아직 모른다. 그러나 Cisco의 25년은 이 한 가지를 분명히 가르쳐준다:

*회로의 영구성에 가격을 매긴 multiple은, 회로가 멈추면, multiple만 무너진다. 비즈니스가 망하지 않아도.*

1999년의 회로를 보고 나면, 2025년의 회로를 다시 보게 된다. 다이어그램으로 그려보면 단순하다.

이 회로 옆에 거의 똑같은 형태의 두 번째 회로가 있다.

Amazon이 Anthropic에 누적 약 160억 달러를 출자했다 (2023년 9월부터). 2025년 말 추가로 200억 달러까지 commercial milestone 기반으로 약정했다. Anthropic은 Project Rainier — AWS가 인디애나에 110억 달러를 들여 지은, 약 50만 개의 Trainium2 칩으로 구성된 전용 클러스터 — 를 Claude 학습에 사용한다. AWS는 그 컴퓨트 매출을 인식한다.

Microsoft-OpenAI와 정확히 같은 패턴이다. 단지 주연이 다를 뿐이다.

그리고 그 옆에 더 있다. NVIDIA는 OpenAI에만 출자한 것이 아니다. CoreWeave 지분 6-7%를 보유하고 ($2B PIPE, IPO anchor order), xAI 라운드에 참여하고, Mistral·Lambda·Inflection·Perplexity·Reka·Cohere·Wayve·Figure 등에 광범위하게 투자해놓았다. AMD는 2025년 10월 OpenAI에 6GW 약정 — 그 대가로 OpenAI에게 AMD 주식의 약 10%(주당 $0.01에 1억 6천만 주)를 워런트로 제공했다. 즉, 모델 회사가 GPU를 사면 GPU 회사 지분을 받는 구조. 회로가 한 단계 더 꼬여 있다.

전체 그림을 정리하면 이렇다.

여기에 더해 자금 출처도 봐야 한다. 1999년 통신사들은 회사채와 은행 대출로 capex를 댔다. 2025년 하이퍼스케일러는 영업현금흐름으로 댄다 — 적어도 표면적으로는. 그러나 2026년 가이던스를 보면 그 self-funding이 처음으로 무너진다.

두 회로를 나란히 놓고 보면, 정직한 비교는 둘 다 해야 한다 — *무엇이 같은지* 와 *무엇이 다른지* .

다른 점이 먼저다. 1999년 Lucent의 vendor financing은 회계상 *매출채권/대출* 이었다. 고객이 paying 못하면 충당금을 잡아야 했고, 결국 손익에 반영됐다. 2025년 NVIDIA의 OpenAI 출자는 회계상 *자본 투자* 다. 마크업/마크다운이 발생할 수는 있지만, 매출 인식과 분리돼 있다. 자금 출처도 다르다. 1999년 통신사들은 약 1.6조 달러의 회사채를 발행해 capex를 댔다. 2025년 하이퍼스케일러는 영업현금흐름의 약 70%를 capex로 돌리고 있다 — 부족분은 회사채(2025년 빅테크 신규 발행 ~$108B)로 메꾸지만, 비율은 1999와 비교가 안 된다.

그래서 NVIDIA의 공식 입장은 — 회계상 — 진실이다.

이게 회계상 진실이라는 점은 인정해야 한다. 그러나 경제학적으로는 어떨까. Jim Chanos의 표현이 가장 깔끔하다:

> *"[NVIDIA가 하는 일은] 적자 회사에 돈을 넣어 그들이 그 자금으로 칩을 사게 하는 구조다."*

출자 → 그 자본이 컴퓨트 약정으로 → 그 컴퓨트 약정이 GPU 매입으로 → 그 GPU 매입이 NVIDIA 매출로 — 회계상 다섯 단계의 분리가 있어도, 경제학적으로는 *같은 회사가 결국 자기 돈으로 자기 매출을 만들고 있다.* Chanos는 이걸 "1990년대 vendor financing의 100억 달러 규모를 훨씬 초과하는 패턴"이라고 평가한다.

그래서 같은 점은 단순하다:

1. 매수자와 매도자가 같은 사람 (또는 같은 자금 풀)
2. 새 진입자(OpenAI/Anthropic/xAI)가 자본을 받아 인프라 수요를 만든다 — Lucent가 WinStar에게 자본을 줘 Lucent 장비를 사게 한 것과 같은 구조
3. 회로가 도는 동안은 모든 참가자가 이긴다 — *비즈니스가 진짜 작동하는지에 대한 검증 없이*

Marks가 좋아하는 framing이 있다 — *알 수 있는 것 / 알 수 없는 것 / 알 수 없지만 추정 가능한 것* 의 세 영역. AI 회로에 적용하면 이렇다.

알 수 있는 것 은 측정 가능한 fact다. 회로의 정확한 자금 흐름. NVIDIA 매출의 36%가 두 hyperscaler에서 나온다는 사실 (FY26 10-K). 빅5 합산 2026 capex 약 $700B. OpenAI의 매출이 컴퓨트 비용보다 훨씬 작다는 사실. 이것들은 다투지 않는다.

알 수 없는 것 은 사이클의 timing이다. 회로가 정확히 언제 끊어지는지. AI 매출 중 어디까지가 진짜 엔드유저 수요고 어디까지가 자기 자본의 재귀인지. 사이클의 정점이 2026년인지 2028년인지 2030년인지. 이건 본질적으로 unknowable이다 — 정답을 안다고 주장하는 사람은 거짓말이다.

추정 가능한 것 은 *균열의 첫 신호가 어디서 보일 가능성이 높은지* 다. 회로의 가장 약한 마디 — 다음 라운드 자금을 받지 못하는 첫 모델 회사. OpenAI나 Anthropic은 강하다. 그러나 그 둘 외 — xAI, Mistral, Inflection, Cohere, Stability — 중 한 곳이 down round를 맞거나 자금 조달에 실패하면, 회로의 한 마디가 깨진다. 그 신호는 측정 가능하다.

두 번째 추정 가능한 신호는 빅테크 회사채 스프레드다. 2025년 $108B 발행이 2026년 $200B+로 늘어나면, 자금시장은 그 신용도를 다르게 평가하기 시작한다. 신용 스프레드 확대는 회로의 두 번째 균열이다.

세 번째는 NVIDIA의 forward guidance에서 데이터센터 매출 sequential 성장률이 둔화되는 시점이다. NVDA가 직접 "다음 분기는 성장이 약하다"고 말하는 그 분기, 회로의 *세 번째 균열* 이 보인다.

네 번째 — 그리고 가장 중요한 — 신호는 시리즈의 마지막 메모에서 다룰 것이다. AI가 진짜 노동을 대체하는지에 대한 Anthropic Economic Index의 분기 데이터.

이 메모는 AI가 거품인지 산업혁명인지를 답하지 않는다. 그 질문은 본질적으로 알 수 없다. 그리고 그 답을 안다고 주장하는 모든 메모는 — 강세든 약세든 — 자기 확신을 팔고 있다.

그러나 이 메모가 답하는 것은 따로 있다. *지금 우리가 보고 있는 자본 흐름의 구조가 무엇인가* . 그것은 회로다. 매수자가 매도자에게 자본을 출자하고, 매도자가 그 자본으로 매수자에게서 사고, 매수자가 매출을 인식하는 닫힌 회로. 회계상으로는 vendor financing이 아니다. 경제학적으로는 같다.

1999년의 같은 회로는 -89% 하락으로 끝났다. 그러나 *비즈니스가 망해서가 아니었다.* Cisco의 매출은 그 후 25년간 3배가 됐고, 회사는 매년 100억 달러 이상의 영업현금흐름을 만들었다. 망한 건 회로의 영구성에 가격을 매긴 multiple이었다. 그것이 -89%를 만들었다.

NVIDIA에게도, Microsoft에게도, OpenAI에게도, SK하이닉스에게도 — 같은 가능성이 열려 있다. 회로가 계속 돌면, 모든 참가자가 부자가 된다. 회로가 멈추면, 비즈니스가 망하지 않아도, multiple이 무너진다. 그리고 그 차이가 모든 것을 결정한다.

*매수자와 매도자가 같은 사람일 때, 시장 가격은 — 잠시 동안 — 무엇이든 될 수 있다. 회로가 도는 한.*

회로가 도는 한.