유니트랜치

표면상 유니트랜치는 하나의 대출처럼 보이지만, 두 개 이상의 직접대출 펀드가 참여하는 경우 내부적으로 First-out(FO)과 Last-out(LO) 트랜치로 분리된다. First-out은 전통적 선순위 대출과 유사한 포지션으로, 디폴트 시 원금을 먼저 회수한다. Last-out은 후순위 포지션으로, 더 높은 쿠폰(통상 FO 대비 200~400bp 추가)을 받지만 손실도 후순위로 부담한다. 차입자는 이 내부 구분을 모르며 단일 금리(blended rate)로 단일 대출로 인식한다.

FO/LO 분리는 직접대출 펀드들 사이의 "Agreement Among Lenders(AAL)"에 의해 관리된다. AAL은 디폴트 발생 시 원금 배분 순서, 구조조정 의결권, 비용 부담 방식 등을 규정한 내부 계약이다. AAL의 핵심 조항 중 하나는 LO 투자자의 "buy-out" 권리로, LO 측이 FO의 지분을 일정 조건에 정해진 가격으로 매입할 수 있는 옵션이다. 이를 통해 LO 투자자가 구조조정 과정에서 더 적극적인 역할을 할 수 있다. AAL의 존재는 차입자에게 공개되지 않으며, 외부에서 보면 유니트랜치가 단일 대출처럼 작동한다.

금리 구조를 살펴보면, 전형적인 유니트랜치의 blended 금리는 SOFR + 500~700bp 수준에서 형성된다. 2023년 금리 환경에서는 올인(all-in) 금리가 11~13%에 달하는 경우도 있었다. FO 투자자는 SOFR + 400~450bp, LO 투자자는 SOFR + 750~900bp 수준을 받는 구조가 일반적이다. 이 blended 금리가 전통적 선순위 TLB(Term Loan B) + 하이일드 채권 조합보다 비싸지만, 차입자들은 클로징 속도와 구조 단순성을 위해 기꺼이 프리미엄을 지불한다.

유니트랜치의 가장 큰 장점은 클로징 속도다. 전통 신디케이트 론은 어레인저 은행이 수십~수백 곳의 기관 투자자에게 론을 배분(syndicate)하는 과정에서 4~8주가 소요되며, 시장 상황에 따라 발행 조건이 조정(flex)되거나 발행 자체가 무산될 위험이 있다. 반면 유니트랜치는 1~3개의 직접대출 펀드가 전액을 인수(hold)하므로 시장 리스크가 없고, 파악된 인수자와의 협상만으로 2~3주 내에 클로징이 가능하다. 경쟁 입찰(auction) 프로세스에서 시간이 촉박한 PE 스폰서들에게 결정적인 이점이다.

단점은 비용이다. 앞서 언급했듯 유니트랜치의 blended 금리는 신디케이트 자본시장 대비 통상 150~250bp 비싸다. 대형 딜($5억 달러 이상)에서는 이 비용 차이가 연간 수백만 달러에 달해 전통 신디케이션을 선택할 유인이 커진다. 따라서 유니트랜치는 주로 $5,000만~$5억 달러 규모의 중견 기업(middle market) M&A에서 경제성이 성립한다. 거래 규모가 클수록 조건 개선(terms flex)을 감수하더라도 신디케이트 시장의 낮은 금리가 매력적이다.

또 다른 장단점은 관계와 유연성이다. 직접대출 펀드는 전통 은행 대비 훨씬 유연한 조건을 제공한다. Maintenance covenant를 완화해주거나, PIK option을 추가하거나, Equity co-invest 참여를 통해 금리를 낮추는 등 맞춤형 구조화가 가능하다. 반면 소수의 대출자가 전액을 보유하므로, 차입자가 추후 조건 변경(amendment)이나 waiver를 요청할 때 협상 상대가 명확하고 강력하다. 수백 개 기관이 분산된 신디케이트에서는 통상 diluted된 협상력을 갖는 것과 대조적이다.

유니트랜치는 사모 신용(Private Credit) 시장의 성장과 함께 부상했다. Ares Capital, Blue Owl, Golub Capital, HPS, Blackstone Credit 등 대형 BDC(Business Development Company) 및 사모 신용 펀드들이 유니트랜치의 주요 공급자다. Preqin에 따르면 글로벌 직접대출 AUM은 2015년 약 3,000억 달러에서 2024년 1조 달러를 넘어섰으며, 유니트랜치는 이 시장의 가장 핵심 상품으로 자리잡았다.

2022~2023년 금리 급등과 은행 신디케이트 시장 경색 국면은 직접대출·유니트랜치 시장의 폭발적 성장을 이끌었다. 전통 신디케이션 시장이 사실상 동결됐던 2022년 하반기~2023년 상반기에, 상당수의 대형 LBO($10억 달러 이상)가 사모 직접대출로 파이낸싱을 구조화했다. KKR-Cotiviti($5.5B), Blackstone-Emerson Electric Automation 등 메가딜에서도 직접대출 클럽 딜 형태가 등장했다. 이는 과거에는 상상하기 어려웠던 규모다.

장기적으로 유니트랜치 시장은 전통 은행 대출 시장과 경쟁하면서도 공존하는 방향으로 진화하고 있다. 은행들은 대형 거래의 선순위 시니어 슬라이스를 제공하고, 직접대출 펀드들은 더 복잡하거나 소규모인 거래의 전 구간을 맡는 분업이 형성되는 중이다. 규제 환경(바젤 III 최종화에 따른 은행 자본 요건 강화)이 은행의 레버리지드 파이낸스 역량을 구조적으로 제한하는 방향으로 작용할수록, 직접대출과 유니트랜치의 시장 점유율은 더욱 높아질 전망이다.