트랜치 (Tranche)

트랜칭(Tranching)은 동일한 자산 풀(Asset Pool)에서 서로 다른 위험 선호를 가진 투자자 집단을 동시에 유치하기 위한 금융공학적 설계다. 가령 $500M 규모의 CLO(Collateralized Loan Obligation)를 구성할 때, 전체 자산 풀에서 발생하는 이자·원금 현금흐름은 워터폴(Waterfall) 방식으로 선순위 트랜치부터 순차적으로 배분된다. Class A(AAA, $300M, 스프레드 SOFR+130bps) → Class B(AA, $50M, SOFR+180bps) → Class C(A, $40M, SOFR+230bps) → Class D(BBB, $40M, SOFR+350bps) → Class E(BB, $30M, SOFR+650bps) → Equity($40M, 목표 IRR 15~20%)의 순서로 지급된다.

손실 흡수는 이 순서의 역방향으로 작동한다. 포트폴리오에서 차입자가 디폴트하여 원금 손실이 발생하면, 에쿼티 트랜치가 첫 번째로 손실을 흡수하고, 에쿼티가 소진된 이후에야 Class E, Class D 순으로 위로 올라가며 손실이 전가된다. 이로 인해 AAA 트랜치는 포트폴리오 전체 원금의 15~20%가 소멸되기 전까지는 원금 손실이 발생하지 않으므로, 극히 낮은 부도 확률 하에서 낮은 이자율로 발행될 수 있다. 이것이 평균 B+/B 등급의 레버리지론 포트폴리오에서 AAA 채권이 탄생하는 메커니즘이다.

트랜칭의 경제적 합리성은 "다양한 투자자의 위험 선호를 매칭함으로써 전체 자금조달 비용을 낮출 수 있다"는 원리에 있다. 보험사·연기금은 규제 자본 효율을 위해 AAA 채권을 선호하고, 헤지펀드·BDC는 초과 수익을 위해 에쿼티 트랜치를 매수한다. CLO 매니저는 이 두 수요층을 동시에 충족시킴으로써 레버리지론 포트폴리오를 경쟁력 있는 비용으로 조달할 수 있다. 2024년 기준 미국 시장에서 발행된 CLO의 AAA 트랜치 평균 스프레드는 약 SOFR+140~150bps, 에쿼티 트랜치의 기대 수익률은 15~22% 수준이다.

신용평가사(S&P, Moody's, Fitch)는 각 트랜치의 등급을 결정할 때 해당 트랜치가 견딜 수 있는 포트폴리오 손실 수준(Credit Enhancement Level)을 핵심 지표로 활용한다. AAA 등급은 통상 포트폴리오 전체 원금의 35~40% 손실 발생 후에도 원금이 보전될 수 있어야 한다는 기준을 통과해야 하며, 이를 위해 선순위 아래 모든 트랜치의 원금 합산(Subordination)이 충분히 두꺼워야 한다. 신용평가사는 CDR(Constant Default Rate), Recovery Rate, Correlation 등 시나리오를 다중으로 적용하여 각 트랜치의 Expected Loss 및 PD(Probability of Default)를 산출하고, 이를 등급별 허용 기준과 비교한다.

스프레드와 등급의 관계는 트랜치가 내려갈수록 비선형적으로 확대된다. 2023년 미국 BSL(Broadly Syndicated Loan) CLO 기준으로 AAA는 SOFR+145bps, AA는 +185bps, A는 +230bps, BBB는 +360bps, BB는 +700bps, 에쿼티는 기대 IRR 18%였다. BBB-BB 구간에서 스프레드가 급격히 벌어지는 현상은 이 구간에서 손실 발생 확률이 기하급수적으로 높아지기 때문이다. 특히 Mezzanine 트랜치(BBB~BB)는 경기 침체 시 등급 강등(Downgrade)이 집중되는 구간으로, 신용주기 전환에 가장 민감하게 반응한다.

투자자 유형별로 선호 트랜치가 명확히 구분된다. AAA·AA 트랜치의 약 70~80%는 보험사·은행·머니마켓펀드가 매수하며, 이들은 바젤 III 위험가중치(AAA CLO에 대한 표준법 기준 20%)와 솔벤시 II 자본 요건을 고려하여 규제 자본 효율을 극대화한다. A~BBB 트랜치는 생명보험사와 신용펀드가, BB 트랜치는 하이일드펀드와 CLO 매니저 자체(Retention 목적)가, 에쿼티 트랜치는 헤지펀드·사모펀드·CLO 매니저의 Fee 재투자가 주로 흡수한다. 이러한 투자자 생태계가 안정적으로 작동할 때 CLO 시장은 레버리지론 시장의 핵심 자금 공급원이 된다.

CDO(Collateralized Debt Obligation)는 ABS·CLO·RMBS 등 구조화 증권의 트랜치들을 다시 자산 풀로 편입하여 새로운 트랜치를 만드는 재증권화(Re-securitization) 구조다. 2000년대 중반 미국에서는 서브프라임 RMBS의 BBB/BBB- 트랜치들을 모아 ABS CDO를 조성했고, 이 ABS CDO의 BBB 트랜치를 다시 모아 CDO²(CDO-Squared)를 만들었다. 이론적으로는 분산투자 효과로 각 층위에서 새로운 신용보강이 발생하지만, 실제로는 기초자산(서브프라임 모기지)과의 상관관계가 극히 높았기 때문에 분산 효과가 전혀 없었다.

재증권화의 치명적 문제는 불투명성과 상관관계 위험이다. CDO²의 투자자가 실제 기초자산인 개별 모기지의 특성을 파악하려면 CDO² → ABS CDO → RMBS → 개별 모기지 순으로 최소 3단계를 거슬러 올라가야 한다. 이 정보 불투명성은 신용평가사 모델이 높은 분산 효과(낮은 상관관계 가정)를 전제로 AAA를 부여할 때 극적으로 증폭된다. Moody's와 S&P는 2004~2006년 ABS CDO에 AAA를 대량 부여했으나, 가정한 상관관계가 현실화된 2007년에는 이 AAA의 상당 부분이 수개월 내에 CCC 이하로 강등되었다.

금융위기 이후 CDO 재증권화 시장은 사실상 소멸하고 CLO가 구조화금융의 주력 상품으로 남았다. CLO는 CDO와 달리 기초자산이 직접 만든 레버리지론(First Lien Senior Secured Loan)으로 구성되어 상관관계 문제가 상대적으로 낮다. 또한 CLO 매니저가 어약(Covenant)을 통해 포트폴리오를 능동적으로 관리하며 Reinvestment Period(통상 4~5년) 동안 자산을 교체할 수 있다. 현재 미국 CLO 시장 잔액은 약 $1.1조(2024년 기준)로, 레버리지론 시장의 핵심 투자자 기반이자 재증권화의 교훈을 흡수한 구조화금융의 현재 표준이다.