홈›마켓 101›신디케이티드론

DCMCh.3 / 517분 읽기

신디케이티드론 Ch.3 — 문서와 코버넌트

Credit Agreement 15개 조항 완전 해부. LIBOR→SOFR 전환의 실무 의미, Financial Covenant(레버리지·커버리지·FCCR) 계산법, Cov-Lite가 어떻게 은행의 눈을 멀게 하는가, Amendment & Waiver 투표 메커니즘.

크레딧어그리먼트SOFRLIBOR파이낸셜코버넌트레버리지비율이자보상비율Cov-Lite어멘드먼트웨이버

이 딜 공유하기

Ch.0— 왜 은행들은 뭉치는가 Ch.1— 플레이어와 수익구조 Ch.2— 딜 프로세스 실무 Ch.3— 문서와 코버넌트 Ch.4— 케이스스터디: 성공 vs 실패

30초 요약

신디론 문서와 코버넌트 세계를 숫자로 먼저 잡아봅니다.

레버드론 CA 평균 분량

300~600p

페이지

코버넌트 유형 수

20~40

개 조항

Cov-Lite 비율 (2023)

85%+

레버드론

LIBOR→SOFR 전환 완료

2023.6

완전 폐지

Credit Agreement 지도: 500페이지를 3분 안에

신디케이티드론의 법적 근간인 Credit Agreement. 15개 핵심 조항을 먼저 이해하면 500페이지가 읽힙니다.

💡

아파트 임대차 계약서의 초대형 버전

Credit Agreement는 아파트 임대차 계약서의 초대형 버전입니다. 계약 당사자(임대인·임차인 = 대주단·차주), 임대 기간(만기), 월세(이자), 특약사항(코버넌트), 계약 해지 사유(Default Events)까지 구조가 동일합니다.

다른 점은 딱 하나입니다: 임대차 계약이 5~10페이지라면, Credit Agreement는 300~600페이지입니다. 차이를 만드는 것은 EBITDA 정의 하나에만 수십 페이지가 들어가는 Definitions 섹션, 수백 개의 허용 예외 조항(Carve-out), 그리고 담보 설정 스케줄들입니다.

조항	내용	중요도
1. Definitions	모든 용어 정의 (EBITDA, Material Adverse Effect 등)	★★★
2. The Facilities	트랜치 구성, 약정 금액, 만기	★★★
3. Utilisation	인출 조건, 절차	★★☆
4. Repayment	상환 스케줄, 기한전 상환	★★★
5. Prepayment	강제 상환 (ECF Sweep), 자발적 상환	★★★
6. Interest	SOFR+스프레드 계산, 이자 지급일	★★★
7. Fees	수수료 일정	★★☆
8. Representations	차주의 진술과 보증	★★☆
9. Conditions Precedent	인출 선행조건	★★★
10. Covenants	긍정적·부정적 약정	★★★
11. Events of Default	기한이익 상실 사유	★★★
12. Changes to Parties	대주 양도·차주 변경	★★☆
13. The Agent	에이전트 역할·면책	★★☆
14. Governing Law	준거법 (영국법 or 뉴욕법)	★★☆
15. Schedules	담보 일람, CP 목록, 이자 계산	★★☆

실무Analyst의 CA 리뷰 우선순위

새벽 3시에 500페이지 CA를 받으면 어디부터 읽어야 하는가. 순서가 틀리면 중요한 조항을 놓칩니다.

① Definitions → EBITDA 정의: 코버넌트 계산의 분모. 어떤 항목이 Add-back되는지, Acquisition EBITDA 산입 방식, Run-rate 허용 범위를 반드시 확인합니다. EBITDA 정의 하나가 수십 bps의 헤드룸 차이를 만듭니다.

② Covenants → Leverage Covenant 수준: 재무 코버넌트 수치가 비즈니스 플랜 기준 헤드룸이 얼마나 되는지. Springing인지 Full Maintenance인지 확인합니다.

③ Events of Default → Cross-default 조항: Cross-default 금액 threshold(예: $25M 이상의 다른 부채 디폴트 시 CA도 EOD). 자회사 포함 여부가 중요합니다.

④ Prepayment → ECF Sweep 비율: Excess Cash Flow(잉여현금흐름)의 몇 %를 강제 상환해야 하는지. 레버리지 하락 시 sweep 비율이 줄어드는 Step-down 구조인지 확인합니다.

SOFR 전환: 왜 중요한가

30년간 신디론 이자 계산의 기준이었던 LIBOR가 2023년 6월 완전 폐지됐습니다. 단순한 숫자 변경이 아니라 이자 계산 방식의 근본적인 변화입니다.

💡

30년 쓰던 체온계를 버린 이유

LIBOR는 30년간 써온 체온계였는데 조작 스캔들로 폐기됐습니다. 2012년 Barclays가 자신들에게 유리하게 LIBOR를 허위 제출했다는 것이 드러났고, 이후 15개 이상의 대형 은행이 관련돼 수십억 달러의 벌금을 냈습니다.

SOFR는 새 체온계입니다. 문제는 LIBOR가 "앞으로 3개월 후 금리를 예상한 값"(forward-looking)을 반영했지만, SOFR는 어제의 실제 담보 레포 거래 금리(backward-looking)입니다. 은행 입장에서 이자 수입 예측이 달라지고, 차주 입장에서는 헤징 전략(IRS)을 완전히 재설정해야 했습니다.

📅Term SOFR주류

CME Group이 발표하는 선도 지표 금리. 1M/3M/6M 기간물이 있음. LIBOR와 가장 유사한 구조로 대부분의 TLB·RCF에 사용.

📆Daily Simple SOFR

매일의 SOFR를 단순 합산. 계산이 단순하나 이자 지급 직전까지 금액을 모름. 일부 단기 시설에 사용.

🔁SOFR Compounded in Arrears

기간 내 SOFR를 복리로 합산. 이론적으로 가장 정확하나 이자 지급 2일 전까지 최종 금액 불확실. 채권 시장에서 더 많이 사용.

Credit Spread Adjustment (CSA): LIBOR→SOFR 보정값

ARRC 권고값 (ISDA 표준 적용)

1M SOFR+11.448 bps1개월물 LIBOR 대체

3M SOFR+26.161 bps3개월물 LIBOR 대체 — 가장 보편적

6M SOFR+42.826 bps6개월물 LIBOR 대체

실무$500M 3Y TLB 이자 계산 예시

Term SOFR 3M 기준 분기 이자 계산:

Term SOFR 3M: 5.30%
+ CSA (3M): 0.262%
+ Spread (TLB BB): 3.50%
= 총 이자율: 9.062%

분기 이자 = $500M × 9.062% / 4 = $11.3M

OID(Original Issue Discount)가 99.0%라면 실제 수령액은 $495M이지만 이자 계산 기준은 $500M 전액입니다. Floor가 SOFR 1.00%라면, Term SOFR가 1% 이하로 내려가더라도 Floor 수준을 적용합니다. OID는 연환산 시 약 +20~25bps 추가 수익률 효과가 있습니다.

Financial Covenants: 숫자로 정해진 안전망

Financial Covenant는 차주의 재무 건전성을 분기마다 측정하는 숫자 울타리입니다. 위반하면 즉각적인 협상 의무가 생깁니다.

레버리지 코버넌트 헤드룸 시나리오 (코버넌트 수준: 5.5×)

낮을수록 헤드룸 충분 — 5.5× 라인 이상 시 위반

코버넌트 위반선 (5.5×) — 이 위로 올라가면 위반

①

Leverage Ratio (Net Debt / EBITDA)

계산 공식

(총부채 - 현금) / LTM EBITDA

LTM = Last Twelve Months. 분기마다 롤링으로 계산합니다.

일반적 수준

IG론< 2~3×

레버드론< 5~6×

핵심: Springing Covenant 구조에서는 RCF 잔액이 약정금액의 35%를 초과할 때만 Leverage Ratio가 테스트됩니다. TLB는 Cov-Lite 구조 시 이 테스트 없음. EBITDA 정의가 핵심 — 코버넌트 EBITDA에는 Cost Savings, Synergies, Add-backs가 포함돼 재무제표 EBITDA보다 훨씬 높게 나올 수 있습니다.

②

Interest Coverage Ratio (EBITDA / Interest Expense)

계산 공식

LTM EBITDA / 총이자비용

이자비용에 PIK(Payment-In-Kind) 포함 여부, Cash Interest vs PIK 구분이 중요합니다.

일반적 수준

IG론> 4.0×

레버드론> 2.0×

③

Fixed Charge Coverage Ratio (FCCR)

계산 공식

(EBITDA - Capex - Tax) / (Interest + Scheduled Debt Repayment)

RCF Available Amount(인출 가능 금액)를 결정하는 데 사용됩니다. FCCR 1.0× 테스트: RCF 잔액이 특정 금액 이상인 경우 FCCR이 1.0× 이상이어야만 추가 인출 가능합니다. 이는 차주가 이자·상환을 커버하고도 여유가 있어야 RCF를 쓸 수 있다는 의미입니다.

실무Analyst 코버넌트 헤드룸 분석 실전

코버넌트 헤드룸 분석은 IM의 핵심 섹션 중 하나입니다. 3단계로 진행합니다:

Step 1 — 3개년 EBITDA 프로젝션 vs 코버넌트 레벨: 재무 모델의 Base Case EBITDA와 Covenant EBITDA(Add-backs 포함)를 각각 계산하고, Leverage Ratio를 분기별로 산출합니다. 코버넌트 레벨 대비 헤드룸 %를 표로 정리합니다.

Step 2 — 헤드룸 % 계산: 헤드룸 % = (코버넌트 레벨 - 실제 레버리지) / 코버넌트 레벨 × 100. 예: 코버넌트 5.5×, 실제 4.4× → 헤드룸 20%.

Step 3 — 스트레스 테스트 (EBITDA -20% 시나리오): EBITDA가 20% 하락한다고 가정하면 레버리지가 어떻게 변하는지 계산합니다. 예: EBITDA $100M → $80M으로 하락 시, Net Debt $400M 기준 레버리지 4.0× → 5.0×. 이때 코버넌트 5.5× 대비 헤드룸이 얼마나 남는지 확인합니다. MD와 공유하는 Stress Test 슬라이드는 이 분석의 핵심 아웃풋입니다.

Negative Covenants: 차주의 손발을 묶는 조항들

Negative Covenant는 차주가 하지 말아야 할 행동을 명시합니다. 은행의 상환 우선순위와 담보 가치를 보호하는 6개 핵심 조항입니다.

💸

제한적 지불 (Restricted Payments)

배당, 자사주매입, 계열사 대여 제한. 현금이 회사 밖으로 나가는 것을 통제합니다. PE 딜에서 스폰서의 배당 추출(Dividend Recapitalization)을 제한하는 핵심 조항입니다.

📋

추가 부채 (Additional Indebtedness)

새 차입 한도 설정. 기존 대주의 상환 우선순위를 희석시키는 추가 부채(특히 PIK Notes, Second Lien)를 제한합니다. Basket 금액 내에서는 허용.

🏗️

자산 매각 (Asset Sales)

자산 처분 시 순매각대금의 일정 비율(보통 50~100%)을 강제 상환(ECF Sweep)합니다. 담보 자산 가치를 유지하는 핵심 메커니즘입니다.

🔒

담보 제공 (Liens)

기존 담보 이외 추가 담보 설정을 제한합니다. 새 대주가 기존 대주보다 우선순위를 갖는 1st Lien 포지션을 취하지 못하게 방어합니다.

🤝

M&A (Mergers & Acquisitions)

대규모 인수 시 대주 동의를 요구합니다. 인수 후 레버리지 급증, 사업 성격 변화, 담보 구조 훼손을 방지하는 조항입니다.

🏢

관계사 거래 (Affiliate Transactions)

시장가 이하 관계사 거래를 제한합니다. PE 스폰서가 포트폴리오 기업 간 가치를 이전하거나 관리 수수료를 과도하게 부과하는 것을 방지합니다.

Permitted Exceptions (Carve-outs)

각 Negative Covenant에는 허용되는 예외(Carve-out)가 있습니다. 예: Restricted Payments에서도 경영진 스톡옵션 행사, 세금 납부 목적의 배당은 허용됩니다. 레버드론일수록 carve-out이 넓고 상세합니다. PE 스폰서는 협상 과정에서 Restricted Payment Basket을 최대한 넓히려 하고(배당 추출 유연성), MLA는 이를 제한하려 합니다. Carve-out의 폭이 실질적인 보호 수준을 결정합니다.

실무어소시에이트의 코버넌트 협상 지원

Term Sheet 단계에서 차주 법률팀이 요청하는 carve-out 확대 vs MLA의 방어. 실제 협상 포인트 3가지:

① Restricted Payment Basket 확대 요청: 스폰서는 "EBITDA의 50%까지 배당 가능"을 원하고, MLA는 "$25M 고정 바스켓"을 제안합니다. Associate는 비슷한 딜의 컴프(comparable transaction) 조건을 리서치해 협상 기준선을 제시합니다.

② Asset Sale Sweep 비율 하향 요청: 차주는 "레버리지 4.0× 이하 시 Sweep 25%"를 원하고, MLA는 "항상 75%"를 요구합니다. 레버리지 Step-down 표를 만들어 중간점을 찾습니다.

③ M&A Permitted Acquisition 금액 상향: 스폰서는 "Net Leverage 5.5× 이하면 제한 없이 M&A 가능"을 원하지만, MLA는 "연간 $50M 한도"를 제안합니다. 동일 섹터 딜의 M&A basket 크기를 비교 분석해 근거 자료를 만듭니다.

Cov-Lite 해부: 은행의 눈을 멀게 하는 구조

2023년 기준 레버드론의 85%+가 Cov-Lite입니다. 은행 입장에서 조기 경보 없는 구조가 왜 이렇게 확산됐는지 해부합니다.

레버드론 Cov-Lite 비율 추이 (%)

Source: S&P Global LCD, LSEG LPC

🏥

Maintenance Covenant

분기마다 무조건 테스트. '아프든 건강하든 매 분기 건강검진'. IG 신디론과 RCF에 주로 적용됩니다.

✓ 조기 경보 기능 있음

⚡

Incurrence Covenant

특정 행동(추가 차입·배당·M&A) 시에만 테스트. '행동할 때만 검사'. Cov-Lite TLB에 적용.

✗ 조기 경보 기능 없음

⚠️

Toys'R'Us 사례: Cov-Lite의 비용

2005년 KKR·Bain·Vornado의 $5B LBO 이후 Toys'R'Us는 Cov-Lite 구조 덕분에 2013~2016년 재무 악화 중에도 코버넌트 위반이 없었습니다. Amazon이 장난감 시장을 잠식하고, 연간 $400M 이상의 임대료가 현금을 소진하고 있었지만, Maintenance Covenant가 없었기 때문에 은행들은 분기 리포트를 받아보고도 "공식적인 행동"을 취할 수 없었습니다.

결과: 2016~2017년 3차례의 뒤늦은 Amendment 요청, 2017년 9월 파산 신청. 만약 Full Maintenance Covenant 구조였다면, 2014~2015년 레버리지 급등 시 에이전트가 개입해 조기 리스트럭처링이 가능했을 것입니다.

🏦

CLO 수요

레버드론 수요의 60~70%를 차지하는 CLO 매니저들이 코버넌트 제한보다 수익률을 우선합니다.

🎯

PE 스폰서 협상력

대형 PE 하우스는 여러 딜을 동시에 집행합니다. 이번 딜에서 Cov-Lite를 안 주면 다음 딜에서 다른 은행을 씁니다.

📈

저금리 시대 유산

2010~2021년 저금리 환경에서 기관 투자자들의 yield 추구가 Cov-Lite 구조를 수용하게 만들었습니다.

실무MD가 Cov-Lite 딜을 언더라이트할 때 추가로 확인하는 것

Cov-Lite 딜은 분기마다 건강검진이 없는 계약입니다. 그러므로 딜 실행 전 다음 4가지를 반드시 확인합니다:

① 리파이낸싱 경로: 만기 도래 전 IPO·전략적 매각·채권 발행 등 명확한 Exit Path가 있는가. 없으면 만기 연장만 남는데, 그때 시장이 닫혀있으면 디폴트로 직결됩니다.

② 스폰서 지원 여력: 위기 시 스폰서가 추가 자본을 투입(Equity Cure)할 의지와 여력이 있는가. 스폰서 펀드의 잔여 투자 가능 금액(Dry Powder)을 확인합니다.

③ 업계 사이클 위치: 피크 실적 기준으로 딜을 구조화하고 있지는 않은가. 업계 Downturn이 3~5년 내 예상된다면 Cov-Lite + 고레버리지의 조합은 시한폭탄입니다.

④ 유동성 버퍼: RCF 가용 금액이 연간 Cash Interest의 최소 1.5~2.0배 이상인지. 최악의 상황에서 RCF로 최소 12~18개월의 이자 지급이 가능해야 합니다.

Amendment & Waiver: 계약 수정의 정치학

딜 서명 후에도 Credit Agreement는 살아있는 문서입니다. 상황 변화에 따라 수정(Amendment)이 필요하고, 그 과정은 다수결의 정치입니다.

Simple Majority50%+

일반 사항

•정보 제공 의무 변경
•에이전트 교체
•일반 행정 조항

Super Majority66.7%+

주요 조항

•코버넌트 수준 변경
•담보 추가·해제
•이벤트 오브 디폴트 조정

Unanimous100%

핵심 경제 조건

•금리·스프레드 변경
•만기 연장
•원금 감면

Amendment Fee: 동의의 대가

Amendment에 동의해준 대주들에게 지급하는 수수료입니다. 통상 25~50bps (약정금액 기준)입니다. 예: $1B 신디론에서 Amendment Fee 25bps = $2.5M. 동의 거부 대주는 수수료를 받지 못하지만, 조건 변경의 혜택(예: 코버넌트 완화)은 동일하게 받습니다 — 이를 'Free Rider Problem'이라 합니다. 이 때문에 에이전트 은행은 투표 결과와 관계없이 모든 대주에게 변경 조건을 적용해야 합니다.

😴

Lender Fatigue: 반복된 Amendment의 경고 신호

반복된 Amendment 요청으로 대주들이 피로해지는 현상입니다. 차주의 신용 악화 신호이기도 합니다. Toys'R'Us는 2016~2017년 3차례 연속 Amendment를 요청했는데, 대주들이 이를 수락할 때마다 코버넌트가 완화됐고 차주의 재무 실태는 감춰졌습니다. 세 번째 Amendment 이후 6개월 만에 파산이 신청됐습니다.

MD는 차주가 두 번째 Amendment를 요청할 때부터 Exit 전략을 검토합니다: 포지션 매각(Secondary Market), 리스트럭처링 전문팀 개입, 또는 Distressed Exchange 준비.

실무Associate의 Amendment 프로세스 관리

Amendment 프로세스는 에이전트 은행이 주도하고, Deal Team Associate가 실무를 지원합니다. 4단계:

① 동의서 발송: 에이전트가 모든 대주에게 'Consent Solicitation'을 발송합니다. 변경 조항, 이유, Amendment Fee 조건, 투표 마감일(보통 2주)을 명시합니다.

② 투표 추적: Associate는 스프레드시트로 각 대주의 약정금액·투표 여부·찬반을 실시간 추적합니다. 66.7%·100% 등 기준치 달성 여부를 계산합니다.

③ 결과 집계: 마감일 기준 투표 집계. 기준 미달 시 마감 연장 또는 개별 대주 설득 전화(이를 'Bank Run'이라 부릅니다)를 진행합니다.

④ 에이전트 통지: 기준 달성 시 에이전트가 모든 대주에게 Amendment Effective Date와 변경된 조항을 공식 통지합니다. 이후 CA 문서는 재서명 또는 정오표(Errata) 형태로 업데이트됩니다.

FAQ

신디케이티드론 101 시리즈

Ch.0왜 은행들은 뭉치는가→

Ch.1플레이어와 수익구조→

Ch.2딜 프로세스 실무→

Ch.4케이스스터디: 성공 vs 실패→

참고 자료

[1] LMA (2023). LMA Recommended Form of Facility Agreement — Senior Multicurrency Term and Revolving Facilities Agreement.
[2] ARRC (2021). ARRC Recommended Fallback Language for New Originations of LIBOR Bilateral Business Loans.
[3] S&P Global LCD (2023). US Leveraged Loan Primer: Cov-Lite Market Analysis.
[4] LSEG LPC (2023). Global Syndicated Loans Market Review.
[5] CME Group (2023). Term SOFR Reference Rates Methodology.
[6] Financial Stability Board (2014). Reforming Major Interest Rate Benchmarks.
[7] Moody's Analytics (2022). Covenant Quality Index: Leveraged Loan Market Report.
[8] Harvard Business School (2018). Toys'R'Us: Case Study in Leveraged Buyout and Cov-Lite Risk.

이 딜 공유하기