초과 담보 (Overcollateralization, OC)

초과담보 비율(OC Ratio)은 가장 단순하게는 "SPV 자산 원금 합계 / 해당 트랜치 이상의 채권 원금 합계 × 100"으로 계산된다. 예를 들어 CLO 포트폴리오 원금이 $500M이고 Class A(AAA) 채권 원금이 $300M이면, Class A OC = $500M / $300M = 166.7%다. Class A+B(AA 포함) OC = $500M / $350M = 142.9%로 계산되며, 에쿼티 트랜치에 가까울수록 OC 비율이 낮아진다. 각 트랜치에 대해 별도의 OC 트리거(Required OC)가 설정되며, 통상 실제 OC가 Required OC를 5~10%p 상회하는 수준에서 발행된다.

OC 트리거 위반의 실무 계산에서는 단순 원금이 아닌 Market Value 또는 Recovery-Adjusted Par가 사용되는 경우도 있다. CLO 인덴처에서는 디폴트 자산을 Recovery Rate(통상 70~75% 가정)로 할인한 가격으로 반영하거나, 시장가격 기준으로 평가된 자산을 포트폴리오 원금에서 차감하는 방식이 활용된다. 또한 CCC 이하 자산이 일정 비율(통상 7.5%)을 초과하면 해당 초과분은 par가 아닌 market price로 계산에 반영된다. 이러한 "헤어컷(Haircut)" 적용 규칙들은 인덴처마다 상이하며, 투자자가 CLO 신용보강을 정밀 분석할 때 반드시 검토해야 하는 조항들이다.

2020년 COVID-19 충격 시기에 OC 트리거 계산 메커니즘은 실전에서 시험받았다. 2020년 4~6월 레버리지론 시장에서 CCC 등급 하락이 급증하면서 다수의 CLO에서 CCC 초과분 헤어컷과 디폴트 자산 Recovery 할인이 동시에 적용되어 OC 수치가 급격히 하락했다. Fitch 보고서에 따르면 2020년 2분기에 약 15~20%의 CLO에서 주니어 트랜치(BBB 이하) OC 트리거 위반이 발생했다. 이로 인해 에쿼티 배당이 중단되고 현금흐름이 선순위 원금 상환으로 전환되면서, CLO 에쿼티 IRR이 급락했다가 2021년 포트폴리오 회복과 함께 반등하는 패턴이 관찰되었다.

OC 테스트 위반 시 작동하는 현금흐름 전환(Diversion) 메커니즘은 구조화금융에서 가장 우아하게 설계된 자동 안전장치 중 하나다. 일반적인 CLO 인덴처에서 정기 지급일(Payment Date, 통상 분기)에 워터폴은 다음 순서로 집행된다: (1) 선순위 수수료(관리보수·수탁보수), (2) Class A 이자, (3) Class A OC/IC 테스트 → 위반 시 Class A 원금 상환 우선, (4) Class B 이자, (5) Class B OC/IC 테스트, … (n) Class E(BB) 이자, (n+1) CLO 매니저 인센티브 수수료, (n+2) 에쿼티 배당. 즉, 각 트랜치의 OC·IC 테스트는 해당 트랜치 이자 지급 직후에 실시되며, 트리거 위반 시 그 아래 모든 지급이 중단되고 위반 트랜치(또는 선순위 트랜치) 원금 상환에 현금이 집중된다.

"Diversion"의 경제적 의미는 포트폴리오 가치가 회복될 수 없을 정도로 훼손되기 전에 선순위 채권자에게 원금을 조기 상환하여 손실을 한정하는 것이다. 에쿼티 투자자 입장에서는 배당이 중단되는 동시에 레버리지가 줄어들어(레버리지 효과 감소) IRR이 타격을 받는다. 반면 선순위 채권 투자자는 예상보다 빨리 원금을 회수하는 조기 상환(Premium Prepayment 없이) 효과를 누린다. CLO 매니저는 디버팅이 발생하면 인센티브 수수료(Incentive Fee, 통상 에쿼티 20% 성과보수)를 받지 못하기 때문에 OC 트리거 유지를 위해 디폴트 자산 매각, 포트폴리오 업그레이드(Rating Migration 관리), CCC 농도 관리 등 적극적 포트폴리오 액션을 취한다.

2021~2022년 CLO 붐 시기에 발행된 일부 거래에서는 "Pay-In-Kind(PIK)" 조항을 가진 론이 포트폴리오에 다수 편입되었는데, PIK 이자는 현금으로 수취되지 않아 IC 테스트(이자 수입 기반)에 부정적 영향을 미치는 반면, OC 테스트(원금 기반)에는 영향이 없다. 이러한 구조적 불일치를 활용한 "OC 패딩(OC Padding)" 전략—PIK론을 통해 명목 원금을 유지하면서 현금 수입이 감소하는 구조—은 신용평가사와 투자자들이 경계하는 관행으로, 최근 CLO 인덴처에서 PIK 농도 제한 조항이 강화되고 있다.

OC 수준은 자산 유형, 자산 품질, 시장 사이클에 따라 구조화 상품마다 크게 다르다. CLO(레버리지론 담보)에서는 통상 Class A(AAA) OC Trigger가 160~170%, Class B(AA) 포함 시 140~150%, Class D(BBB) 포함 시 115~120%, Class E(BB) 포함 시 108~112% 수준에서 설정된다. 이는 기초자산인 레버리지론의 평균 등급이 B+/B 수준으로 낮고, 경기 침체 시 디폴트율이 10~15%에 달할 수 있다는 역사적 통계를 반영한 것이다. 실제로 2009년 금융위기와 2020년 COVID 충격에서 미국 레버리지론 연간 디폴트율은 각각 약 10%와 4~5%를 기록했다.

자동차 ABS는 CLO 대비 훨씬 낮은 OC를 요구한다. 프라임 자동차론 ABS의 AAA 트랜치 OC는 통상 102~105% 수준으로, 이는 자동차론 포트폴리오의 역사적 연간 손실율이 0.5~1.5% 수준으로 낮기 때문이다. 반면 서브프라임 자동차 ABS에서는 AAA 트랜치 OC가 130~160%까지 올라가는데, 서브프라임 자동차론의 연간 손실율이 8~12%에 달하기 때문이다. 주택담보대출 MBS(Non-Agency)에서는 주택 가격과 LTV 분포에 따라 OC가 크게 달라지며, 서브프라임 빈티지에서는 OC가 사실상 의미 없이 낮게 설정되었다—2006~2007년 서브프라임 RMBS의 대량 기술적 부실은 초기 OC 설계 실패의 직접적 결과다.

CLO에서 OC는 Reinvestment Period(재투자 기간, 통상 발행 후 4~5년) 동안 동적으로 관리된다. 매니저는 손실이 발생한 자산을 유리한 시기에 매각하거나, 포트폴리오 내 낮은 가격 자산을 교체하여 원금 가중평균가격(WAP)을 관리할 수 있다. 우수한 CLO 매니저는 스트레스 시기에도 OC 트리거를 유지함으로써 에쿼티 배당을 지속—이를 통해 에쿼티 IRR을 방어—하는 역량을 보여준다. Bloomberg 데이터 기준 2015~2021년 빈티지 CLO의 에쿼티 중간 IRR은 약 13~18%로, 같은 기간 고수익채권(HY Bond) 인덱스 수익률 5~7%를 크게 상회했다. 이 성과의 상당 부분은 OC 트리거를 지키면서 레버리지를 유지한 매니저의 포트폴리오 관리 역량에서 비롯된다.