LevFin 개요 Ch.1 HY채권 vs 론 Ch.2 크레딧 메트릭 Ch.3 코버넌트 Ch.4 딜 프로세스 Ch.5 프라이싱 심화 Ch.6 부실채권·구조조정 Ch.7 케이스 종합

LevFin · Ch.3|약 18분 읽기

코버넌트 구조: HY 인덴처 & 론 에그리먼트의 모든 것

IB 실무에서 코버넌트 협상을 어떻게 하는지, J.Crew 같은 유명 루프홀이 어떻게 나왔는지까지. 코버넌트는 발행사와 투자자 간의 계약입니다 — 하지만 이 계약에는 항상 허점이 있고, 그 허점을 누가 먼저 찾느냐가 수십억 달러의 차이를 만듭니다.

"코버넌트는 발행사와 투자자 간의 '계약'이다 — 하지만 이 계약에는 항상 허점이 있다. 그 허점을 누가 먼저 찾느냐가 수십억 달러의 차이를 만든다."

— LevFin 실무자 관점

1. 코버넌트 5대 유형

HY 인덴처와 레버리지드 론 에그리먼트의 핵심 제한 조항 다섯 가지. 각각의 목적과 실제 작동 방식을 이해해야 코버넌트 패키지를 분석할 수 있습니다.

📊

부채 발행 제한

Limitation on Indebtedness

FCCR 2.0× 테스트를 통과해야만 추가 부채를 발행할 수 있도록 제한합니다. 인덴처의 핵심 조항.

목적레버리지가 무한정 쌓이는 것을 방지. 기존 채권 보유자의 순위 희석 방어.

실제 사례발행사 EBITDA $100mn, 이자비용 $45mn → FCCR = 2.22× ≥ 2.0×이므로 추가 차입 가능. EBITDA가 $80mn으로 감소 → FCCR = 1.78×, Permitted Debt 카브아웃만 활용 가능.

💸

지불 제한

Restricted Payments (RP)

배당, 자사주 매입, 비제한 자회사 투자를 제한합니다. PE 스폰서가 채권자 희생으로 현금을 인출하는 것을 막는 핵심 조항.

목적발행사의 현금이 채권 상환에 우선 사용되도록 보장. 에쿼티 투자자로의 가치 이전 제한.

실제 사례빌더 바스켓: 시작금액 $50mn + 발행일 이후 누적 순이익의 50% + 에쿼티 공모 순수익 → 합계가 가용 RP 한도. 분기 배당 지급 전 조건 충족 여부 확인 필수.

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담보 제한

Limitation on Liens

무담보 HY 채권 발행사가 자산을 새 채권자에게 담보로 제공하는 것을 제한합니다. Equal-and-ratable 조항 포함.

목적HY 무담보 채권의 청산 순위를 보호. 사후적으로 담보부 채권 발행사가 무담보 채권자 위로 올라서는 것을 방지.

실제 사례발행사가 새 TLB 발행을 위해 공장을 담보로 제공하면, 동시에 HY 채권에도 동등한 담보를 제공해야 함(equally and ratably secured). 신규 크레딧 퍼실리티 담보는 'Permitted Lien' 카브아웃으로 면제.

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자산 매각 제한

Limitation on Asset Sales

자산 매각 수익금을 부채 상환 또는 사업 재투자에 사용하도록 의무화합니다. 계열사 간 저가 매각을 금지합니다.

목적PE 스폰서가 핵심 자산을 저가에 빼돌리는 것을 방지. 자산 기반이 유지되어 채권 담보력 보전.

실제 사례자산 매각 수익 $200mn 발생 시, 18개월 내 (a) 선순위 부채 상환 또는 (b) 동종 사업 재투자에 사용해야 함. 미사용분은 HY 채권자에게 액면가(par)로 환매 제안 의무.

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계열사 거래 제한

Limitation on Transactions with Affiliates

PE 스폰서나 계열사와의 거래는 시장 조건(arm's length terms)에 맞게 체결해야 합니다. 일정 금액 이상은 IB의 공정성 의견(Fairness Opinion) 요구.

목적PE 스폰서가 발행사의 가치를 계열사 거래를 통해 몰래 빼내는 '터널링'을 방지.

실제 사례PE 스폰서가 연간 $15mn의 경영자문 수수료를 청구하는 경우, 이 수준이 독립된 시장 참여자와의 거래 조건과 동등한지 IB가 확인해야 함. $25mn 초과 거래는 이사회 결의 + 공정성 의견 필수.

2. 부채 발행 제한 — FCCR 2.0× 테스트 심층 분석

FCCR이 2.0× 이상이면 일반 바스켓으로 추가 차입 가능, 이하면 Permitted Debt 카브아웃만 활용 가능합니다. 하지만 카브아웃 규모가 충분히 크다면 FCCR 테스트는 사실상 의미가 없어집니다.

FCCR 공식 (HY 인덴처 표준)

연결 EBITDA (직전 12개월)

Fixed Charges (현금 이자비용 + 예정된 원금 상환 + 우선주 배당)

≥ 2.0× 이어야 일반 바스켓 사용 가능

✅ FCCR ≥ 2.0× (테스트 통과)

• 일반 바스켓으로 추가 HY채권 발행 가능
• Pro forma 테스트: 신규 부채 포함 후에도 ≥ 2.0× 유지
• 빌더 바스켓 RP 활용 가능

⚠️ FCCR < 2.0× (테스트 실패)

• 일반 바스켓 사용 불가
• Permitted Debt 카브아웃만 활용 가능
• 빌더 바스켓 RP 조건 미충족 가능성

Permitted Debt 카브아웃 — FCCR이 실패해도 허용되는 차입 유형 7가지

크레딧 퍼실리티 바스켓

TLB, RCF 등 선순위 담보 대출. LBO 딜에서 가장 큰 카브아웃으로, FCCR 테스트와 무관하게 TLB와 RCF를 발행할 수 있도록 인덴처에 명시됩니다. 일반적으로 최초 TLB+RCF 총액이 이 바스켓 규모가 됩니다.

일반 목적 바스켓

소규모 일반 목적 차입. 금액 한도(예: $50mn) 또는 EBITDA 대비 일정 비율(예: 5%)로 제한. 운전자본, 소규모 투자 등에 활용.

인수 부채 (Acquired Debt)

인수한 회사가 보유하고 있던 기존 부채. 인수 완료 후 pro forma 레버리지 기준을 충족하거나 인수 전부터 존재했던 부채라면 허용.

리파이낸싱 부채

기존 허용 부채를 동일하거나 낮은 원금, 동일하거나 짧은 만기로 재융통하는 것. 레버리지를 높이지 않는 리파이낸스는 FCCR 테스트 면제.

캐피탈 리스 / 구매 금융

자산 구매를 위한 할부 금융 및 자본 리스. 상한선 설정(예: $25mn). 실물 자산 가치를 초과하지 않도록 제한.

회사 간 부채 (Intercompany)

제한 그룹(Restricted Group) 내 자회사 간 대출. 외부 채권자에게는 영향 없음. 단, 비제한 자회사에 대한 대출은 RP 바스켓 소진.

헤징 의무

금리·환율·상품 가격 헤징 목적의 파생상품 계약. 투기 목적이 아닌 리스크 헤징 한도 내에서만 허용.

💡 핵심 인사이트: 카브아웃 합산 규모가 클수록 FCCR 테스트는 의미가 없어집니다. 핫 마켓에서는 카브아웃만으로도 인수금융 전체를 커버하는 경우가 있어, 사실상 코버넌트 없는 딜이 됩니다.

3. 지불 제한 코버넌트 — 빌더 바스켓 메커니즘

PE 스폰서가 투자금을 배당으로 회수하는 핵심 경로가 빌더 바스켓입니다. 이 바스켓의 크기와 조건이 배당 가능 금액을 결정하며, PE 스폰서는 협상에서 이것을 최우선으로 방어합니다.

①시작 금액 (Starting Amount)

발행 시점에 인덴처에 고정된 금액 (예: $50mn). 재무 상태와 무관하게 항상 사용 가능한 최소 RP 한도.

②누적 순이익의 50% (CNI Build)

발행일 이후 발생한 연결 순이익(Consolidated Net Income)의 50%를 누적 합산. 손실 발생 시 100%를 차감 (asymmetric!).

③에쿼티 공모 순수익

IPO, 유상증자, CB 전환 등 에쿼티성 자금 조달 순수익 전액 가산. PE 스폰서가 IPO 후 배당 재원으로 활용.

④허용 투자 회수금

비제한 자회사 투자, JV 배당, 허용 투자 원금 회수 등. 투자한 만큼 돌아오면 바스켓이 복원됨.

⑤기지급 RP 차감

이미 집행한 배당, 자사주 매입, 투자금액 전부 차감. 잔액이 Available Amount = 현재 사용 가능한 RP 총한도.

📈 '그로워(Grower)' 바스켓 — 성장과 함께 커지는 고정 한도

최근 인덴처에서는 고정 금액 대신 'max(고정 금액, X% of 총자산 또는 EBITDA)' 형식의 그로워 바스켓이 사용됩니다. 예: max($50mn, 총자산의 5%). 기업이 성장할수록 바스켓도 커지므로 PE에 훨씬 유리합니다.

RP 고정 바스켓 = max($50mn, 총자산의 5%) → 총자산 $2bn이면 $100mn이 한도

💡 왜 PE 스폰서가 RP 바스켓을 최우선으로 협상하는가: 빌더 바스켓이 클수록 PE는 엑싯 전에도 배당을 통해 투자금을 조기 회수할 수 있습니다. 이를 '배당 리캡(Dividend Recapitalization)'이라 합니다 — 회사에 추가 부채를 얹어 그 자금으로 PE에 배당 지급. IRR을 높이는 핵심 레버입니다.

4. 비제한 자회사 (Unrestricted Subsidiaries) — PE의 비밀 무기

비제한 자회사 개념을 완전히 이해하면 대부분의 LBO 딜 구조가 보이기 시작합니다. J.Crew, PetSmart, Envision — 모든 유명 루프홀의 근원은 이 개념입니다.

🏢 제한 그룹 (Restricted Group)

✗추가 부채 발행 제한 (FCCR 테스트)
✗배당·투자 제한 (RP 바스켓)
✗자산 담보 제한
✗계열사 거래 시장가 조건 필수
✓채권자 보호를 받음

🏝️ 비제한 자회사 (Unrestricted)

✓무제한 부채 발행 가능
✓제한 없는 배당·분배
✓어떤 가격에도 자산 매각
✓새 부채 담보로 자유롭게 제공
✗채권자 보호 적용 안됨

⚙️ 지정 메커니즘 — 어떻게 작동하는가

STEP 1

이사회가 특정 자회사를 '비제한 자회사'로 지정하는 결의. 인덴처에 정해진 절차 준수 필요.

STEP 2

지정 자체가 해당 자회사에 대한 '투자(Investment)'로 간주 → RP 바스켓을 소진. 바스켓 잔액이 자회사 가치 이상이어야 지정 가능.

STEP 3

비제한 자회사가 외부에서 새 부채 조달 또는 자산 담보 제공 가능. 기존 인덴처 제한 없음.

STEP 4

비제한 자회사의 수익·배당은 제한 그룹 밖에 있으므로 기존 채권자 접근 불가. PE 스폰서 직접 수취 가능.

🔑 이것이 핵심입니다: 인덴처가 허용하는 한, PE 스폰서는 아무 자산이나 비제한 자회사로 이전해 '코버넌트 없는 구역(covenant-free zone)'으로 만들 수 있습니다. 이 구역에서는 부채를 마음대로 쌓고, 담보를 자유롭게 제공하며, 수익을 직접 수취할 수 있습니다. 가장 가치 있는 자산을 이 구역에 넣는 것이 모든 유명 루프홀의 핵심 메커니즘입니다.

5. 유명 코버넌트 루프홀 — 4가지 사건, 시장이 어떻게 반응했나

각 사건은 코버넌트 문서화의 허점을 드러냈고, 그 이후 시장은 해당 허점을 막는 조항('Blocker')을 표준화했습니다. 하지만 새 허점은 항상 나옵니다.

J.Crew ManeuverIP 이전

2016–2017 · J.Crew Group (TPG Capital)

메커니즘

J.Crew는 브랜드·상표권 등 핵심 IP를 케이맨 아일랜드에 새로 설립한 비제한 자회사로 이전했습니다. 이 비제한 자회사는 이전받은 IP를 담보로 새 최선순위(superpriority) 부채를 발행했습니다. 기존 TLB 대주단은 자신들의 담보로 여겼던 IP가 순식간에 사라졌다는 사실을 뒤늦게 알았습니다.

영향 (채권자)

TLB 대주단은 담보 기반이 대폭 축소된 채 이후 구조조정 협상에 임해야 했습니다. 회수율이 크게 낮아졌으며 소송이 이어졌습니다.

시장 반응 (Blocker 언어)

'J.Crew Blocker' 조항 표준화: 인덴처 및 크레딧 에그리먼트에 'IP를 비제한 자회사로 이전 불가' 문구 삽입. LMA·LSTA가 베스트 프랙티스 템플릿 발표.

PetSmart / Chewy Maneuver가치 이전

2017–2018 · PetSmart (BC Partners, $8.7bn LBO 2015)

메커니즘

BC Partners는 Chewy 지분 16.5%를 PE 스폰서 직접 소유 법인(PetSmart의 LBO 부채를 지는 제한 그룹 밖)으로 이전했습니다. 2019년 Chewy IPO(기업가치 $9bn)에서 발생한 수익은 PetSmart 채권자가 아닌 PE 스폰서에게 귀속되었습니다.

영향 (채권자)

채권자들은 $1.35bn 규모의 가치 있는 자산에 대한 접근권을 상실했습니다. 소송이 이어졌으며 PetSmart 채권 가격이 큰 폭으로 하락했습니다.

시장 반응 (Blocker 언어)

'Chewy/PetSmart Blocker': 비제한 자회사 지정 시 가치 테스트(value test) 요건 추가. 일정 규모 이상의 자산을 제한 그룹 밖으로 이전하려면 이사회 결의 + 독립 감정 필요.

Serta Simmons Uptier업티어 익스체인지

2020 · Serta Simmons Bedding (Advent International)

메커니즘

과반수(>50%) 대주단이 크레딧 에그리먼트의 '공개시장 매수(open market purchase)' 조항을 활용해 소수 대주단의 동의 없이 에그리먼트를 개정했습니다. 동의한 대주단에게는 새 최선순위(superpriority) 부채를 발행하고, 소수 대주단의 청구권은 후순위로 격하(subordinated)되었습니다.

영향 (채권자)

소수 대주단이 소송을 제기했고, 법원 판결이 엇갈렸습니다. 시장 전반에 불확실성이 확산되어 Cov-Lite 론의 Amendment 조항에 대한 재검토 계기가 됐습니다.

시장 반응 (Blocker 언어)

'Serta Blocker': 신규 에그리먼트에서 '공개시장 매수' 조항은 Amendment 목적으로 사용 불가 명시. 경제적 조건 변경은 전원 동의 또는 높은 임계값 동의(2/3 또는 3/4) 필요.

Envision Healthcare Uptier자산 이전

2020 · Envision Healthcare (KKR, $9.9bn LBO 2018)

메커니즘

과반수 대주단 동의를 통해 핵심 자산(AmSurg, 의사 인력 파견 사업)을 새로 설립한 자회사로 이전했습니다. 이 자회사에 협조 대주단을 위한 새 최선순위 부채를 발행하고, 비협조 소수 대주단은 남은 자산에 대한 후순위 청구권만 보유하게 됐습니다.

영향 (채권자)

기존 퍼스트 린 부채 약 $1bn이 사후적으로 후순위화(primed)됐습니다. 2023년 파산 신청 후 청산. 역대 최대 PE LBO 중 하나에서 가장 논란이 많은 결말.

시장 반응 (Blocker 언어)

'Envision Blocker': 신규 에그리먼트에 새로 설립된 법인으로의 자산 이전에 대한 광범위한 제한 삽입. 최선순위 부채 발행을 위한 자산 이전은 전원 동의 요건.

Blocker 조항 진화 타임라인

2016

2018

2020

2024

* 바 높이 = 표준화된 Blocker 조항 누적 수준 (상대적). 시장이 진화할수록 더 많은 보호 조항이 추가됨.

6. 실무에서 코버넌트 협상은 어떻게 이루어지는가

코버넌트 협상은 PE 법무팀, 어레인저 IB, 기관 투자자 간의 3자 협상입니다. IB 애널리스트는 이 과정에서 '코버넌트 패키지 서머리'를 작성해 투자자에게 제공합니다.

⚖️

PE 법무팀

•큰 바스켓, 넓은 카브아웃 요구
•Blocker 언어 최대한 약하게 협상
•비제한 자회사 지정 자유 확보
•FCCR 정의에 EBITDA add-back 최대화

🏦

어레인저 IB

•PE와 투자자 간 중개
•코버넌트 패키지 요약 CIM에 포함
•시장 조건에 맞는 코버넌트 '최적점' 제안
•투자자 피드백을 PE에 전달

📊

기관 투자자 (CLO/HY 펀드)

•코버넌트 패키지 독립 분석
•핵심 조항 약하면 스프레드 확대 요구
•핫 마켓: 약한 조항 수용
•콜드 마켓: 강한 투자자 권리 요구

핫 마켓 vs 콜드 마켓 — 코버넌트 패키지 비교

항목	🔥 핫 마켓	❄️ 콜드 마켓
시장 환경	핫 마켓 (2021형)	콜드 마켓 (2022형)
RP 바스켓 규모	대형 빌더 바스켓 + $100mn+ 고정 바스켓	소형 빌더 바스켓, 고정 바스켓 $25mn 이하
부채 발행 카브아웃	대형 일반 목적 바스켓, 넓은 인수 부채 조항	소형 일반 목적 바스켓, 좁은 인수 부채 조항
비제한 자회사 지정	가치 테스트 없음, 자유로운 지정	가치 테스트 + 이사회 결의 필요
Cov-Lite 여부	Cov-Lite 표준, 유지형 코버넌트 없음	일부 유지형 코버넌트 요구 가능
J.Crew / Serta Blocker	약한 Blocker, 허점 다수	강한 Blocker, 투자자 친화적 언어

📋 애널리스트가 작성하는 '코버넌트 패키지 서머리'

LevFin 딜에서 애널리스트는 투자자를 위해 5–10페이지짜리 코버넌트 서머리를 작성합니다. 단순히 인덴처를 요약하는 것이 아니라 '실질 차입 여력'과 '배당 여력'을 수치로 계산하는 작업입니다. 기관 투자자의 신용 분석팀은 이 서머리를 독립적으로 검증합니다.

RP 바스켓 총 가용 금액

빌더 바스켓 현황, 고정 바스켓, 그로워 조건 계산

실질 차입 여력

FCCR 기준 + 카브아웃 합산, 달러 금액으로 표시

비제한 자회사 지정 권리

가치 테스트 존재 여부, 지정 조건 상세

Change of Control 정의

101% put 트리거 조건, PE 매각 시 적용 여부

J.Crew / Serta / Envision Blocker

각 Blocker 언어 강도 평가, 허점 여부

7. 한국 코버넌트 환경 — 미국과 어떻게 다른가

한국에서 J.Crew형 루프홀이 나오지 않는 이유, 그리고 한국 PE 딜 코버넌트가 점차 국제 표준에 가까워지는 이유.

🏦

한국 은행 대출: 유지형 코버넌트 중심

미국 HY 인덴처는 '발생형(incurrence)' 코버넌트가 기본입니다 — 어떤 행위를 할 때만 테스트. 반면 한국 은행 대출은 분기마다 재무비율을 테스트하는 '유지형(maintenance)' 코버넌트가 일반적입니다. 레버리지 5× 이하, DSCR 1.2× 이상 등. 미국 Cov-Lite 문화와 정반대.

📋

한국 회사채: 매우 단순한 코버넌트

국내 회사채 인덴처는 미국 HY 인덴처에 비해 현저히 단순합니다. 주요 기업(IG 수준)이 발행하는 경우가 대부분이고, 투자자 베이스(보험사·연기금)가 상세 코버넌트 협상보다 신용등급에 의존합니다. J.Crew형 조항 구조는 국내 회사채에 존재하지 않습니다.

🇰🇷

한국 PE 딜 코버넌트: 글로벌 은행 주도로 국제화

MBK, IMM 등 한국 PE의 대형 딜에서는 골드만삭스, JPMorgan 등 글로벌 IB가 론 어레인저로 참여하면서 LSTA/LMA 표준 크레딧 에그리먼트 구조가 도입되기 시작했습니다. J.Crew Blocker 등 표준 조항이 한국 PE 딜 문서에도 포함되는 사례가 늘고 있습니다. 하지만 법원 선례와 감독 당국의 역할로 인해 미국식 창의적 해석이 훨씬 제한적입니다.

🔭 한국 코버넌트 환경의 미래

글로벌 LP가 한국 PE 딜에 공동 투자(Co-invest)하고, 골드만·JP모건이 어레인저로 참여하면서 크레딧 에그리먼트 품질이 급격히 높아지고 있습니다. 5년 후에는 한국 대형 PE 딜의 코버넌트 문서가 미국 LSTA 표준에 거의 수렴할 것으로 예상됩니다. 이는 한국 LevFin 법조계와 IB 애널리스트에게 새로운 전문 영역이 되고 있습니다.