LBO Ch.2 — 리턴 분석: MOIC·IRR·가치창출의 수학
MOIC와 IRR이 왜 다른 결론을 내리는지, J-커브 효과, 가치창출 3대 드라이버(EBITDA 성장·Multiple Expansion·Deleveraging), Exit Multiple이 수익의 50–60%를 결정하는 이유, Vintage Year 효과, Carry Waterfall 계산 — PE 리턴 분석의 핵심 수학.
Ch.1
MOIC vs IRR — 같은 딜, 다른 결론
MOIC(Multiple on Invested Capital)은 단순하다: Exit 시 받은 금액 ÷ 투자한 금액. 2.0x라면 투자금의 두 배를 돌려받은 것이다. 시간을 고려하지 않는 게 특징이다.
IRR(Internal Rate of Return)은 복잡하다: 투자 시점부터 Exit까지 현금흐름을 모두 고려해서 연간 복리 수익률로 환산한다. 3년 만에 2.0x MOIC이면 IRR 26%지만, 10년 만에 2.0x MOIC이면 IRR 7.2%다. 이 차이가 핵심이다.
PE 실무에서 MOIC과 IRR이 충돌하는 상황이 자주 발생한다. 3년 보유 2.0x MOIC(IRR 26%) vs 7년 보유 3.5x MOIC(IRR 19%)은 어느 쪽이 더 나은 딜인가? MOIC은 3.5x 딜이 압도적으로 좋아 보이지만, IRR은 짧게 들고 2배 번 26% 딜이 더 높다. 이 tension이 PE 의사결정의 핵심 트레이드오프다.
동일 MOIC(2.0x), 보유 기간에 따른 IRR 급락
모두 2.0x MOIC — 그런데 IRR은 26%에서 7%대로 떨어진다
보라색 점선 = PE 목표 IRR 기준 20%. MOIC 2.0x도 3년 이내에 달성해야 목표를 상회한다.
| 지표 | 계산식 | 장점 | 한계 |
|---|---|---|---|
| MOIC | Exit Proceeds ÷ Equity Invested | 직관적 절대 수익 — '2배 벌었다' | 시간 가치 무시 — 3년 2x ≠ 10년 2x |
| IRR | NPV=0인 할인율 (복리 연환산) | 시간 가치 반영 — 연간 수익률 비교 가능 | 작은 중간 현금흐름에 민감, 계산 복잡 |
| DPI / RVPI | Distributions to Paid-In / Residual Value to Paid-In | 실제 현금 회수 여부 추적 (DPI) | RVPI는 미실현 평가에 의존 |
보유 기간이 길어질수록 IRR 감소 (MOIC 2.5x 고정)
MOIC 2.5x, 보라색 점선 = 목표 IRR 20%. 5년 안에 Exit해야 달성 가능.
Ch.2
가치창출 3대 드라이버 — EBITDA·Multiple·부채상환
PE 바이아웃 수익은 세 가지 드라이버의 합이다: ① EBITDA 성장 (운영 개선, 매출 증가, 비용 절감), ② Multiple Expansion (Entry 대비 높은 배수로 Exit), ③ Deleveraging (보유 기간 동안 부채 상환으로 자기자본 가치 증가).
학계 연구(McKinsey, Bain)에 따르면 대형 바이아웃 평균 수익 귀인: EBITDA 성장 40%, Multiple Expansion 35–40%, Deleveraging 20–25%. 그러나 이 비중은 시대에 따라 크게 달라진다 — 저금리 시대(2010–2021)에는 Multiple Expansion 비중이 크고, 2022년 이후 금리 인상기에는 Multiple Expansion이 어려워지면서 EBITDA 성장과 Deleveraging의 중요성이 올라갔다.
실무자들이 강조하는 포인트: PE가 완전히 통제할 수 있는 드라이버는 EBITDA 성장 (경영 능력)과 Deleveraging (재무 구조 관리)이다. Multiple Expansion은 시장 환경에 크게 좌우된다. 따라서 Multiple Expansion 없이도 목표 수익을 달성할 수 있는 딜을 찾는 것이 '실력 있는 PE'의 기준이다.
Blackstone·Hilton 가치창출 귀인 분해 (추정)
총 수익(2.6x MOIC)에 대한 각 드라이버 기여도 추정
EBITDA 성장
42%운영 개선(객실 점유율·RevPAR 상승), 새 호텔 프랜차이즈 확장, 비용 구조 최적화. Hilton은 연 3,000개 순증 객실로 EBITDA를 인수 당시 대비 3배 성장시켰다.
Multiple Expansion
35%매수 배수 대비 높은 배수로 Exit. Hilton 인수 시 EV/EBITDA 15.8x → 2018년 Exit 시 ~17x. 업종 전반의 호텔 자산 리레이팅 + Hilton 브랜드 프리미엄 강화.
부채 상환 (Deleveraging)
23%보유 기간 동안 부채 상환으로 자기자본 가치 증가. Hilton: Debt/EBITDA 12.4x(2007) → 3.2x(2018 Exit). 부채가 줄면 EV가 같아도 자기자본에 귀속되는 금액이 커진다.
역사적 수익 귀인 변화 — 시대별
2005–2008 (버블기)
Multiple Expansion이 절반 이상 — 고점 매수 리스크 내재
2010–2014 (회복기)
저점 매수 + EBITDA 회복 — 균형잡힌 수익 구조
2018–2022 (저금리 후반)
EBITDA + Multiple Expansion 모두 기여 — 호황기 패턴
Ch.3
Vintage Year 효과 — 언제 투자했느냐가 수익을 결정한다
PE 수익에서 가장 중요한, 그러나 가장 통제하기 어려운 요소 중 하나가 Vintage Year(펀드 조성 연도)다. 2007년에 펀드를 조성한 GP와 2009년에 조성한 GP는 같은 능력이라도 완전히 다른 수익을 내게 된다.
2007 빈티지: 고점에서 비싸게 사고 GFC를 맞이 → 중앙값 IRR 5–8% 수준. 2009 빈티지: 저점에서 저렴하게 사고 이후 10년간 시장 상승을 통째로 향유 → 중앙값 IRR 18–20%. 같은 1달러를 투자해도 타이밍에 따라 수익이 3–4배 차이난다.
빈티지 연도별 바이아웃 펀드 IRR (중앙값 vs 3분위)
빈티지 2007 → 2009년 구간의 중앙값 IRR 반전에 주목. 보라색 점선 = 목표 20%, 회색 점선 = 상장주식 장기 평균 8%
Ch.4
실제 바이아웃 수익 사례 — MOIC·IRR 비교
KKR / Dollar General (2007–2013)
딜 보기MOIC
4.5x
IRR
70%
보유
6년
금융위기 = 불황형 소매 수혜 → EBITDA +35% + 2009 IPO 완벽 타이밍
MOIC
IRR
Apollo / ADT (2012–2018)
MOIC
3.2x
IRR
22.1%
보유
6년
보안 서비스 반복 구독 수익 + IPO Multiple Expansion
MOIC
IRR
MOIC
IRR
Carlyle / Hertz (2005–2013)
MOIC
1.9x
IRR
10.2%
보유
8년
GFC로 차량 수요 급감 후 회복, 장기 보유로 만회
MOIC
IRR
MOIC
IRR
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참고 자료
- [1]Kaplan, S.N. & Schoar, A. (2005). Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows. Journal of Finance, 60(4), 1791–1823.
- [2]Harris, R.S., Jenkinson, T., & Kaplan, S.N. (2014). Private Equity Performance: What Do We Know? Journal of Finance, 69(5), 1851–1882.
- [3]Bain & Company. (2024). Global Private Equity Report — Value Creation Analysis.
- [4]Blackstone. (2014). Hilton Hotels IPO Prospectus. NYSE: HLT. Annual Return Analysis.
- [5]Phalippou, L. (2017). Private Equity Laid Bare. CreateSpace.
- [6]McKinsey Global Institute. (2023). Private Markets Annual Review — LBO Return Attribution.
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