EB(교환사채) 완전 해설 — 남의 주식으로 갚는 채권

교환사채(EB, Exchangeable Bond)는 채권 발행사가 보유한 제3자 회사 주식으로 원금을 상환하는 채권이다. 전환사채(CB)가 발행사 자신의 신주로 전환되는 것과 달리, EB는 발행사가 이미 보유하고 있는 다른 회사 주식으로 교환된다. 발행사 주식이 희석되지 않는다는 점이 EB의 가장 큰 특징이다.

글로벌 EB 시장은 연간 약 $30~50B 규모로 CB($200~300B)보다 작지만, 개별 거래의 규모는 훨씬 클 수 있다. SoftBank가 Alibaba 주식을 담보로 2021년 발행한 $11.4B EB는 역대 최대급 거래다. EB는 대규모 지분을 보유한 지주회사나 대기업 계열사가 보유 주식을 시장 충격 없이 현금화할 때 주로 활용된다.

하이브리드 채권 세 가지 — CB(전환사채), BW(신주인수권부사채), EB(교환사채) — 는 모두 '채권 + 주식 옵션' 구조를 공유한다. 하지만 핵심 차이는 교환 대상이 누구의 주식이냐다. CB와 BW는 발행사 자신의 신주로 전환(행사)된다. EB는 발행사가 이미 보유한 타사 주식으로 교환된다.

이 차이가 의미하는 바는 크다. CB와 BW는 발행사에게 자본 조달 수단이지만 기존 주주의 지분을 희석시킨다. EB는 발행사에게 보유 주식을 분산 매각하는 수단이지만 자사 주식을 전혀 희석시키지 않는다. 따라서 CB/BW는 '성장 자금이 필요할 때', EB는 '보유 주식을 현금화하고 싶을 때' 선택한다.

EB의 핵심 조건 세 가지: ① 교환가(Exchange Price) — 보통 발행 시점 담보 주가 대비 15~30% 프리미엄으로 설정된다. 투자자는 이 가격에 주식을 취득할 권리를 갖는다. ② 쿠폰(Coupon) — 교환 옵션의 가치만큼 쿠폰을 낮게 설정한다. 0% 쿠폰도 흔하다. ③ 만기(Maturity) — 보통 3~5년이며, 만기까지 교환하지 않으면 원금이 상환된다.

세금 측면도 중요하다. EB 발행사 입장에서는 직접 주식을 매각하는 것과 달리 채권 발행으로 처리되어 즉각적인 자본이득세가 발생하지 않는 경우가 많다. 교환이 실제로 일어나는 시점에 과세되는 구조다. 단, 국가별 세법이 다르므로 전문가 확인이 필요하다.

SoftBank는 1999년 Alibaba에 $20M을 투자했다. 2014년 Alibaba IPO 당시 이 지분의 가치는 $60B을 넘었다. 전설적인 투자였지만, 문제는 '어떻게 팔 것인가'였다. Alibaba 주식을 시장에서 직접 매도하면 주가가 폭락해 제값을 받지 못한다. EB는 이 딜레마를 해결하는 최적의 도구였다.

SoftBank의 전략은 명쾌했다: Alibaba 주가 상승 시에는 투자자가 교환을 행사해 SoftBank가 Alibaba 지분을 정리하고, 주가 하락 시에는 투자자가 교환을 포기해 SoftBank가 계속 Alibaba 주식을 보유한다. EB는 발행사에게 주가 방향에 따라 자동으로 포지션이 조정되는 옵션성 출구 전략이다.

한국 EB 시장은 재벌 계열사 간 지분 구조 조정 수단으로 발전했다. 현대차그룹의 경우 현대모비스가 현대기아차 주식을 다량 보유하고 있다. 이 지분을 EB 담보로 활용하면 현대모비스는 유동성을 확보하면서 계열사 지분 구조를 점진적으로 조정할 수 있다.

한국 EB의 또 다른 용도는 순환출자 해소다. 공정거래위원회의 순환출자 규제로 인해 대기업 계열사들은 상호 지분을 정리해야 하는 압박을 받고 있다. EB를 활용하면 시장 충격 없이 지분을 분산 매각하면서 규제 준수와 유동성 확보를 동시에 달성할 수 있다. 외국인 투자자에게는 한국 대기업 우량 계열사 주식에 대한 노출(exposure)을 제공한다는 측면에서 수요도 있다.