Deal Story
Market 101/DCM Series/Ch.6
DCM 시리즈 · Chapter 6⏱ 15분 읽기

프라이싱: G/I/Z/OAS/ASW 스프레드와 NIC

Bloomberg YAS 화면을 열면 채권 하나에 최소 5가지 스프레드 숫자가 동시에 표시됩니다. 왜 5가지나 필요할까요? 각각이 다른 질문에 답하기 때문입니다. 이 챕터는 G/I/Z/OAS/ASW의 차이와 NIC 경제학을 실전 예시와 함께 완전히 해부합니다.

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5가지
스프레드 측정 방법
G·I·Z·OAS·ASW — 각각 다른 질문에 답
G-spread
USD IG 표준 측정법
국채 대비 가장 보편적 호가 방식
OAS
옵션 제거 후 순수 크레딧
콜러블·AT1·MBS 비교의 핵심

왜 스프레드가 5가지나 필요한가?

모든 스프레드의 공통 목적은 같습니다: '이 채권이 얼마나 위험한가?'를 숫자로 표현하는 것입니다. 하지만 '위험'을 측정하는 방식에는 여러 관점이 있습니다.

"국채 대비 얼마?"

→ G-spread (정부채 기준)

"스왑 커브 대비 얼마?"

→ I-spread (스왑 고정금리 기준)

"커브 전체 반영 시 얼마?"

→ Z-spread (제로쿠폰 커브 할인)

"옵션 빼면 얼마?"

→ OAS (내재 옵션 가치 제거)

"헤지하면 얼마?"

→ ASW (스왑 후 변동금리 가산)

실전에서 뱅커는 딜 유형에 따라 적합한 스프레드를 선택합니다. USD IG 발행에는 G-spread, EUR Eurobond에는 I-spread, AT1이나 콜러블 채권의 비교에는 OAS, 구조화 채권의 정밀 분석에는 Z-spread, 자산스왑 포지션 관리에는 ASW를 씁니다. 이 선택을 틀리면 투자자와의 소통에서 혼란이 발생합니다.

5대 스프레드 완전 해부

공식·활용 맥락·장단점·실전 예시까지 — 외워야 하는 이유와 함께

G-SpreadUSD IG 표준
Government Spread
계산식채권 YTM − 동일 만기 국채 YTM
주요 활용IG 채권 일상 호가·비교 분석
✓가장 직관적·보편적
✗국채 수익률 변동에 따라 달라짐 — 인터폴레이션 오차 있음
실전 예시

T+180bp → UST 5yr at 4.20% → Bond YTM = 6.00%

I-SpreadEUR IG 표준 (MS+)
Interpolated Swap Spread
계산식채권 YTM − 동일 만기 이자율스왑(IRS) 고정금리
주요 활용유럽 IG 채권 표준 — Eurobond 시장
✓스왑 커브가 더 연속적·정확한 기준금리
✗스왑 스프레드 변동으로 해석이 복잡해질 수 있음
실전 예시

EUR 5yr IRS at 3.10% → Bond YTM 3.90% → I-Spread = 80bp

Z-Spread구조화·ABS
Zero-Volatility Spread
계산식현금흐름을 스왑 제로쿠폰 커브 + Z bp로 할인 시 시장가격과 일치하는 Z값
주요 활용MBS·ABS·구조화 채권 — 내재 옵션 없는 채권의 정밀 분석
✓전체 수익률 커브를 반영한 더 정확한 측정
✗내재 옵션(콜·풋) 무시 — 콜러블 채권에 부적합
실전 예시

CLO AAA tranche: Z-spread 130bp vs G-spread 140bp (curve steepness 반영)

OASAT1·콜러블·MBS
Option-Adjusted Spread
계산식Z-Spread − 내재 옵션 가치(bp) = 옵션 제거 후 순수 신용 스프레드
주요 활용콜러블 채권·AT1·MBS — 내재 옵션이 있는 모든 채권
✓사과-사과 비교 가능 — 구조 차이를 제거한 순수 크레딧 스프레드
✗옵션 모델 가정에 따라 크게 달라질 수 있음
실전 예시

AT1 Z-spread 580bp − call option value 120bp = OAS 460bp

ASW헤지 포지션·ALM
Asset Swap Spread
계산식채권 고정 쿠폰을 변동금리(SOFR/EURIBOR)로 스왑 시의 변동금리 가산금리
주요 활용자산스왑 패키지 거래·듀레이션 헤지·상대가치 비교
✓헤지 포지션의 실제 비용 계산에 직접 사용
✗채권 가격 변동 시 ASW도 바뀜 — 고정 비교 기준 아님
실전 예시

IG bond ASW = SOFR+85bp → 변동금리 투자자가 이 채권을 헤지하면 85bp 획득

IPT에서 최종 스프레드까지 — 가격이 결정되는 과정

딜 당일 오전, 2–4시간 만에 가격이 확정되는 실전 메커니즘

IPT(Initial Price Thoughts)는 신디케이트 데스크가 설정하는 '협상의 시작점'입니다. 너무 타이트하게 설정하면 투자자 오더가 부족하고, 너무 넓게 설정하면 발행사가 과도한 비용을 부담합니다. IPT 설정은 Comparable analysis(comp)와 pilot fishing 결과를 기반으로 시장의 수용 가능 범위를 추정하는 작업입니다.

IPT 공표 (오전 7–8시)T+200bp area

신디케이트가 Sales를 통해 투자자에게 IPT를 전달합니다. 'area'는 이 숫자 주변에서 최종 결정될 것이라는 신호입니다. 투자자들이 내부 승인 후 오더를 제출하기 시작합니다.

Guidance Tightening (오전 9–10시)T+185bp area

오더북이 2–3x 커버리지를 달성하면 신디케이트가 스프레드를 좁힙니다. 이 발표로 일부 투자자는 오더를 취소하고 일부는 더 큰 오더를 냅니다. 오더북의 '질'을 테스트하는 과정이기도 합니다.

Final Guidance (오전 10–11시)T+175bp

'area' 표현이 사라지고 확정 스프레드가 공표됩니다. 투자자들은 이 가격에서 최종 오더 규모를 확정합니다. 이후 오더 변경은 신디케이트의 사전 승인이 필요합니다.

Books Closed & Allocation (오후 12–14시)T+175bp | NIC = 10bp

오더북을 닫고 배분을 결정합니다. 최종 발행 규모도 이 단계에서 확정됩니다(업사이즈 가능). 결과가 투자자에게 통보되고, Term Sheet가 배포됩니다.

타이트닝 분석: 이 예시에서 IPT T+200bp → 최종 T+175bp로 25bp 타이트닝이 발생했습니다. 발행사는 comp 수준(T+165bp)보다 10bp 높은 NIC를 제공했습니다. 결과: 투자자는 comp 대비 적절한 프리미엄을 받았고, 발행사는 좋은 시장 조건에서 자금을 조달했으며, 발행 직후 2차 시장에서 T+168bp에서 거래되어 '성공적 딜'의 조건을 충족했습니다.

발행사별 평균 NIC 가이드

신용등급·발행사 유형별로 투자자가 요구하는 신규발행 프리미엄의 실전 기준

NIC는 고정된 숫자가 아닙니다. 시장 상황(변동성, 수급), 발행사 신용 이력, 발행 빈도, 현재 스프레드 레벨에 따라 모두 달라집니다. 아래 수치는 안정적 시장 상황에서의 대략적 기준이며, 시장 스트레스 기간에는 전반적으로 2–3배 확대될 수 있습니다.

발행사 유형평균 NIC배경
AAA SSA (한국 외평채·KDB)1–5bp투자자 풀이 크고 신뢰가 높아 NIC 최소화 가능
A 등급 FIG (Senior, 대형 은행)3–8bp이름 있는 은행이지만 공급이 많아 약간의 NIC 필요
BBB 기업채 (IG 하단)5–12bpFallen Angel 위험 인식 + 투자자 수요 불확실성
BB HY 채권12.5–25bp투자자 풀 좁음·리스크 프리미엄·북빌딩 불확실성
AT1 (영구채, 은행 자본)25–50bp+복잡한 구조·PONV 리스크·영구채 프리미엄

Comparable Analysis (Comps) — 뱅커가 가격을 추정하는 방법

Comparable Analysis(Comp Table)는 신규 발행의 적정 스프레드를 추정하기 위해 유사 채권들의 현재 스프레드를 비교하는 작업입니다. 주식의 PER 비교와 유사하지만, 채권에서는 만기·등급·구조·유동성의 차이를 모두 조정해야 합니다.

Step 1: 동일 발행사 기존 채권 (On-the-run vs Off-the-run)

발행사의 가장 최근 발행 채권(on-the-run)은 가장 유동적이고 시장이 가장 잘 아는 기준점입니다. 여기서 신규 발행 만기까지 인터폴레이션하여 'fair value'를 추정합니다. 예: 5년물 on-the-run이 T+160bp이고 신규 7년물을 발행한다면, 기간 프리미엄을 감안해 T+175bp 근처를 시작점으로 잡습니다.

Step 2: 동일 등급 Peer 발행사 채권

같은 신용등급, 같은 섹터의 유사 발행사 채권을 비교합니다. 예: BBB 한국 기업이 5년물을 발행한다면, 다른 BBB 한국 기업들의 5년물 스프레드가 comp가 됩니다. 발행사 간 재무구조·사업모델·지배구조 차이를 감안해 '프리미엄' 또는 '디스카운트'를 적용합니다.

Step 3: 섹터 평균 및 인덱스 레벨

Bloomberg 또는 iBoxx 인덱스에서 해당 섹터·등급의 평균 스프레드를 확인합니다. 이것이 시장 전체의 '베이스라인'이 됩니다. 특정 딜의 스프레드가 섹터 평균을 크게 벗어나면 투자자에게 명확한 설명이 필요합니다.

뱅커 노트 — 인터폴레이션의 함정: 만기 간 스프레드 보간(interpolation)은 수익률 커브가 선형이라는 가정 하에 이루어집니다. 하지만 실제 커브는 오목하거나 볼록할 수 있습니다. 특히 특정 만기에 대규모 공급이 집중되거나 투자자 수요가 몰리면 해당 포인트의 스프레드가 선형 보간에서 크게 벗어납니다. 이를 '노티 포인트(knotty points)'라고 합니다. 경험 많은 신디케이트 뱅커는 이 편차를 알고 comp를 조정합니다.

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시리즈DCM 개요 — 시리즈 시작이전 챕터DCM Ch.5 — 딜 프로세스다음 챕터DCM Ch.7 — 구조·제도딜 스토리1998 한국 외평채 — T+345bp 프라이싱딜 스토리Credit Suisse AT1 — OAS 스프레드와 위기

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참고 자료

  1. 1Bank for International Settlements. Understanding the Term Structure of Interest Rates and Credit Spreads. BIS Working Papers, 2023
  2. 2PIMCO. Understanding Bond Spread Terminology — G-Spread, Z-Spread, OAS. PIMCO Education, 2024
  3. 3Federal Reserve Board. Credit Risk and the Option-Adjusted Spread. Federal Reserve, 2023
  4. 4Bloomberg. Fixed Income Analytics Reference Guide — Spread Calculations. Bloomberg Terminal Documentation, 2024
  5. 5CFA Institute. Fixed Income Analysis — Spread Measures and Their Applications. CFA Program Curriculum, 2024
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