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DCM · Ch.9|약 16분 읽기

부채관리 실전: 텐더 오퍼·익스체인지 오퍼·콜 옵션

채권을 발행하는 것만큼 중요한 것이 기발행 채권을 어떻게 관리하느냐입니다. 만기 절벽을 피하고, 금리 환경 변화를 이용해 자금 조달 비용을 낮추고, 약관을 정리하는 부채관리(Liability Management) 전략 — 텐더 오퍼부터 메이크홀 콜까지, KEXIM 케이스로 전 과정을 해부합니다.

1. 왜 LME를 하는가 — 네 가지 동기

Liability Management Exercise(LME)는 채권 발행 후 재무 환경 변화에 대응해 기발행 채권을 능동적으로 관리하는 활동입니다.

🧱

만기 절벽 회피 (Maturity Wall)

2년 내 만기 채권이 누적되면 재금융 위험이 집중됩니다. 시장이 닫히는 순간 유동성 위기로 직결. 미리 만기를 연장해 리파이낸싱 리스크를 분산.

📉

금리 절감 (Interest Saving)

고쿠폰 채권이 시장보다 비쌀 때 낮은 금리로 교체. 텐더 프리미엄과 딜러 수수료를 제하고도 NPV 기준 절감이 발생하면 합리적.

📋

코버넌트 정리

M&A 후 인수 대상 채권의 제한적 코버넌트(자산매각 금지, 추가 부채 한도 등) 제거. 익스체인지 오퍼 또는 동의 요청으로 해결.

🏆

신용등급 관리

단기 부채를 장기로 전환하면 레버리지 비율 개선, 유동성 커버리지 비율(LCR) 개선. 등급 상향 트리거 충족 가능.

2. LME 6가지 유형 — 구조와 활용 시점

발행사가 선택할 수 있는 LME 도구는 상황에 따라 다릅니다. IG 소버린부터 HY 기업까지 각각 다른 유형을 씁니다.

💵
캐시 텐더 오퍼 (Cash Tender Offer)

발행사가 기존 채권을 현금으로 매입. 보통 시장가 대비 1–3% 프리미엄 지급. 투자자는 응찰 여부 선택.

⏱ 활용 시점: 금리 하락 국면에서 고쿠폰 채권 조기 소각. 자본구조 단순화.
🔄
익스체인지 오퍼 (Exchange Offer)

기존 채권을 현금 대신 새 채권으로 교환. 현금 유출 없이 만기 연장 또는 쿠폰 재조정 가능.

⏱ 활용 시점: 유동성 부족 시 현금 없이 재무구조 개선. 또는 만기 집중 분산.
📐
메이크홀 콜 (Make-Whole Call)

채권 약관에 내장된 조기 상환 옵션. 남은 현금흐름을 국채금리 + 스프레드(통상 25–50bp)로 할인한 NPV로 상환.

⏱ 활용 시점: 금리 급락 시 발행사가 행사. 금리 낮을수록 할인율 낮아져 콜 가격 높음 → 실제 행사 비용 큼.
📅
파 콜 (Par Call)

약관에 명시된 특정 날짜에 액면가(100)로 조기 상환. Make-Whole 대비 훨씬 단순. HY 채권에 흔함.

⏱ 활용 시점: 미리 설정된 콜 일정에 따라 금리 여건이 유리하면 행사. IG보다 HY에서 더 일반적.
🗳️
동의 요청 (Consent Solicitation)

채권 자체를 매입하지 않고 약관(코버넌트) 수정만 투자자 동의 받음. 통상 채권 액면가의 0.1–0.3% 동의 대가 지급.

⏱ 활용 시점: M&A 이후 코버넌트 완화 필요 시. 또는 교차 부도 조항 제거. 채권 자체는 유지.
⚠️
부실 익스체인지 (Distressed Exchange)

부도 직전 발행사가 투자자에게 헤어컷(원금 감축)을 수용하는 교환 제안. 표면상 자발적이지만 실질적으로 디폴트 회피 압력.

⏱ 활용 시점: 기업 구조조정·HY 위기 상황. IG 발행사에게는 극히 드묾. 신용등급 CCC–B 범위.

3. Make-Whole Call — 왜 행사가 어려운가

"Make-Whole"이라는 이름처럼, 발행사가 투자자에게 남은 수익을 전부 보상해야 합니다. 금리 방향에 따라 콜 가격이 어떻게 달라지는지 봅니다.

시나리오국채금리콜 가격
금리 상승 후 (5Y UST = 4.5%)4.5%96.2
금리 하락 후 (5Y UST = 0.5%)0.5%118.4
Par Call 일정 도래 시—100.0

💡 핵심 인사이트

Make-Whole Call은 사실상 투자자 보호 조항입니다. 발행사가 콜을 행사하기 위해서는 시장가보다 높은 가격을 줘야 하는 경우가 대부분이라, 실제로 행사되는 경우는 드뭅니다. 반면 Par Call은 발행사에게 유리한 옵션입니다 — 금리가 낮아질수록 채권 가격은 올라가지만 발행사는 100에 조기 상환할 수 있습니다. IG채권 약관에는 주로 Make-Whole이, HY채권에는 주로 Par Call 스케줄이 포함됩니다.

4. 텐더 오퍼 + 신규 발행 동시 진행 — 타임라인

실전에서 텐더 오퍼는 신규 발행과 동시에 이루어집니다. 신규 발행 자금으로 텐더를 결제하기 때문입니다.

Day 0공시 · IPT 동시 발표

텐더 오퍼 공시와 동시에 신규 채권 IPT 발표. 'Any and All' 또는 최대 매입 금액 명시. 텐더 프리미엄 공표.

Day 1–5텐더 기간 · 신규 발행 북빌딩

투자자들이 텐더 응찰 여부 결정. 동시에 신규 채권 오더북 열림. 두 딜이 병렬 진행.

Day 5신규 발행 확정 · 텐더 마감

신규 채권 Final Price 확정. 텐더 응찰 마감. 이 시점에 전체 LME 규모 확정.

Day 7–10텐더 결제 · 신규 채권 결제

텐더 응찰 채권 소각. 신규 채권 발행 자금 수령. 이자 수반(응찰일까지 발생이자 포함 지급).

5. 케이스 스터디 — KEXIM USD 500mn 텐더 오퍼

2021년 초저금리 환경. 한국수출입은행이 2024년 만기 고쿠폰 채권을 조기 소각하고 더 낮은 금리로 장기 자금 조달에 나섭니다.

기존 채권 (매입 대상)

쿠폰4.5%
만기2024년 6월
잔액USD 500mn
시장가102.5
텐더 프리미엄+2.5pts
텐더 가격105.0

신규 채권 (신규 발행)

쿠폰2.1%
만기2028년 6월
발행 규모USD 600mn
딜러 수수료0.15%

연간 쿠폰 절감

2.4%

(4.5% → 2.1%)

연간 절감액

USD 12mn

(USD 500mn 기준)

NPV 절감 (잔여 기간)

USD 9.6mn

(텐더 비용 차감 후)

🏦 딜 결과

83%

텐더 참여율

USD 415mn

실제 매입

3.2×

신규 발행 커버

자주 묻는 질문

참고 자료

  1. [1]
  2. [2]
    Moody's. Liability Management Transactions: Key Considerations— Moody's Special Comment, 2022
  3. [3]
    Bank for International Settlements. Corporate Bond Refinancing Risk — Maturity Walls and Credit Markets— BIS Quarterly Review, December 2021
  4. [4]
    한국 수출입은행. 글로벌 채권 발행 프로그램 현황— KEXIM, 2024
  5. [5]
    Dealogic. Asia-Pacific Liability Management Review— Dealogic, 2024

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