국제채 발행 실전: Arb 계산부터 북빌딩까지
DCM 피치의 핵심은 하나입니다 — "우리 하우스를 써서 이 통화로 발행하면 USD 직접 발행 대비 Xbp 저렴합니다." 그 숫자를 어떻게 계산하는지, 그리고 북빌딩 당일 4시간 동안 신디케이트 데스크에서 어떤 판단이 이루어지는지. 외평채 EUR 발행 케이스로 전 과정을 해부합니다.
1. 왜 이 통화인가 — Arb의 전체 구조
발행사는 JPY로 발행하든 EUR로 발행하든 결국 USD 자금이 필요합니다. 모든 통화 발행의 실질 비용을 USD(SOFR 기준)로 환산해서 비교하는 것이 Arb 계산의 출발점입니다.
헤지 불필요, 가장 깊은 USD 유동성
IRS + CCBS 2단계 스왑. 유럽 투자자 베이스 구축
BOJ 저금리 구조에서 베이시스 최대. 일본 생보·연기금
USD 표시 → 환스왑 없음. Arb는 대만 보험사 수요 초과에서 발생
BOJ 제로금리 시대에 일본 국내 채권 수익률이 0%대. 일본 생명보험사·연기금이 수익률을 위해 USD 자산으로 대거 이동 → JPY→USD 헤지 수요 폭발 → USD/JPY CCBS 베이시스 크게 벌어짐. 구조적 불균형이 고착화된 결과.
포모사는 USD 표시 채권이라 환전 스왑이 없습니다. Arb는 대만 보험사들이 USD 저축보험 대규모 판매로 USD 자산 수요가 구조적으로 초과하기 때문입니다. 스왑 계산 없이 스프레드 자체가 눌리는 구조.
뱅커가 매일 아침 확인하는 것
Bloomberg FXFA 화면 — USD/JPY, EUR/USD, USD/TWD CCBS 실시간 레벨. "오늘 사무라이 창 열렸다"는 이 숫자가 전날보다 더 벌어졌다는 뜻. 베이시스는 연말(은행 규제 자본 기간)에 더 벌어지고, 달러 강세 국면에서 더 타이트해집니다. 신디케이트 데스크의 아침 콜은 이 숫자 업데이트로 시작합니다.
2. EUR Arb 계산 3단계 — 실제 스왑 메커니즘
EUR MS+65bp 발행이 어떻게 SOFR+47bp로 변환되는지, 실제 스왑 계약 흐름을 따라가봅니다.
EUR MS + 65bp 쿠폰 지급 의무 발생
EUR 고정 지급 → EUR 변동(EURIBOR) 수취. EUR MS를 상쇄.
EURIBOR 지급 → USD SOFR 수취. 베이시스 −18bp 적용.
USD 직접 발행
SOFR + 80bp
→
EUR 발행 후
EUR → USD 환산
SOFR + 47bp
→ 33bp Arb 절감
EUR 500mn 발행 기준 연간 약 EUR 1.65mn 절감
3. Bloomberg Comps → IPT 도출
피치북의 핵심 한 장은 Bloomberg 세컨더리 레벨 comps 테이블입니다. 이 숫자들이 IPT의 근거가 됩니다. 어떤 comp을 넣고 빼느냐에 따라 IPT가 5–8bp 달라지고, 발행사 IR팀은 즉시 반박할 준비가 되어 있습니다.
| 발행사 | 등급 | 만기 | ASW 스프레드 |
|---|---|---|---|
🇩🇪KfW | AAA | 5Y | ASW +10bp |
🇪🇺EIB | AAA | 5Y | ASW +12bp |
🇫🇷CADES | AA | 5Y | ASW +25bp |
🇰🇷KoreaFinance발행사 | AA | 5Y | ASW +52bp |
🇰🇷KEXIM | AA− | 5Y | ASW +62bp |
🇰🇷KDB | AA− | 5Y | ASW +65bp |
IPT 도출 과정
💡 실무 포인트
피치하는 은행마다 Comps 선정이 다릅니다. A은행은 KEXIM 세컨더리를 넣고, B은행은 CADES와 비교합니다. 어느 comp을 쓰느냐에 따라 페어밸류가 5–8bp 달라지고 IPT가 달라집니다. 발행사 IR팀은 "왜 이 comp은 안 넣었냐"고 즉시 반박합니다. 이것이 뱅커들이 같은 딜에 대해 다른 IPT 숫자를 내놓는 이유입니다 — 단순한 계산 오류가 아니라 comp 선택의 차이입니다.
4. 북빌딩 4시간 — 신디케이트 데스크의 실시간 판단
IPT 발표부터 Final Price 확정까지, 신디케이트 데스크는 오더북의 양과 질을 동시에 평가하며 타이트닝 여부와 폭을 결정합니다. 이 4시간이 발행사의 수십억 원 비용을 좌우합니다.
신디케이트 데스크 → 블룸버그 메시지 + 전화로 주요 계정 동시 연락. "EUR 5yr, ASW+65bp area, 최소 EUR 500mn"
아직 조심. 중앙은행·유럽 보험사 대형 오더 미입수. 대기.
중앙은행 EUR 400mn, 보험사 EUR 350mn 입수. Real money 주도. 북 질 양호. → 1차 타이트닝 결정
헤지펀드 EUR 150mn 추가 유입. 그러나 전체 북의 8%에 불과 → 건강한 구성. 발행 규모 EUR 500mn → 600mn 업사이징 검토. Final 결정.
IPT 대비 −8bp 타이트닝. EUR 600mn 확정. 결제일 T+5. ISIN 부여. 투자자 배분 통보 개시.
커버리지별 타이트닝 경험칙
* 경험칙이며, 북 질(Real money 비중)에 따라 판단 달라짐
5. 오더북 해부 — Real Money vs. Fast Money
오더북 3.6×가 모두 같은 가치를 가지는 게 아닙니다. 중앙은행 EUR 400mn과 헤지펀드 EUR 400mn은 완전히 다른 의미입니다. 배분 전략은 이 질적 차이를 반영합니다.
절대 안 팜. NIC 덜 민감. 신뢰 관계 최우선 배분. 세컨더리 안정의 핵심.
만기 보유 성향. Duration 매칭 목적. Solvency II 자본 규제상 IG 선호.
인덱스 편입 여부 민감. 대부분 보유. 오더 규모 크지만 배분 헤어컷 일반적.
Fast money. 세컨더리 즉시 매도 가능. 배분 대폭 삭감이 원칙. 그러나 북 커버리지에는 기여.
지역 분산 목적 배분. 만기 보유 성향 강함. 소규모지만 IR 관계 강화에 기여.
배분 4원칙
Real money 최우선
중앙은행·보험사는 절대 안 팜 → 세컨더리 안정 → 다음 딜 신뢰 유지
지역 분산
아시아/유럽/중동 골고루 → IR 목적 + 지역별 앵커 확보
Fast money 삭감
헤지펀드 오더의 30% 수준만 배분 → 세컨더리 매도 압력 최소화
충성도 보상
지난 딜에서 꾸준히 오더 넣은 계정 → 이번 딜 좋은 배분으로 관계 강화
6. 세컨더리 퍼포먼스 — 발행의 끝이 아니라 다음 딜의 시작
채권이 발행된 후 세컨더리에서 어떻게 거래되느냐가 다음 딜의 NIC, 커버리지, 투자자 참여에 직접 영향을 줍니다.
성공 기준
세컨더리 ASW +55bp 내외
발행가 대비 2bp tight → 투자자 수익 → 다음 딜 오더 유지
주의 구간
세컨더리 ASW +58~60bp (발행가 수준)
투자자 손익 0 → 다음 딜 NIC 요구 증가 가능성
실패 (Break)
세컨더리 ASW +63bp+ (발행가 아래)
투자자 손실 → 다음 딜 NIC 대폭 상승, 커버리지 감소, 뱅커 평판 손상
왜 비싸게 발행하기도 하는가 — IR Building 목적
외평채가 Samurai나 Formosa 시장에서 발행하는 이유가 단순 자금 조달이 아닙니다. "대만 중앙은행이 우리 채권을 들고 있다"는 사실 자체가 자산입니다. 오래 그 시장에 안 나오면 다음에 NIC를 더 줘야 합니다. 특히 연간 발행 프로그램이 있는 소버린·agency에게 투자자 베이스 다각화는 비용 효율성과 별개로 전략적 목표입니다. Arb 창이 닫혀도 IR 목적의 발행은 정당화됩니다.
7. 피치 한 장 — 발행사에게 실제로 보여주는 것
모든 복잡한 계산이 결국 발행사 재무팀에게 전달되는 한 장의 요약으로 압축됩니다. 아래는 외평채 담당자가 받게 되는 피치의 핵심 구조입니다.
신디케이트 데스크 마켓 업데이트
한국 기획재정부 EUR 5년물 — 발행 타이밍 분석
기준일: 2023년 11월
현재 마켓 컨디션
(2주 전 −12bp → 창 넓어짐)
CADES 최근 발행 2.8× 커버
2주 전 +65bp (타이트닝)
예상 발행 조건
USD 직접 발행
SOFR +75bp
→
EUR 발행 후 USD 스왑
EUR → USD 환산
SOFR +47bp
28bp Arb
EUR 500mn 기준 → 연간 약 EUR 1.4mn 절감
→ 현재 EUR 창 열려 있음. 2주 내 발행 권고
자주 묻는 질문
참고 자료
- [1]Bank for International Settlements. Cross-currency basis: Evidence from FX swaps and cross-currency basis swaps— BIS Working Papers No.769, 2019
- [2]
- [3]Federal Reserve Bank of New York. Covered Interest Parity Deviations: Macrofinancial Determinants— NY Fed Staff Reports, 2017
- [4]
- [5]
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