코버넌트 라이트

코버넌트는 크게 두 종류로 나뉜다. 유지형 코버넌트(Maintenance Covenant)는 분기마다 재무 기준을 충족해야 하는 의무다. 예를 들어 "매 분기말 기준 Debt/EBITDA 6.5x 이하 유지"처럼 기업 실적이 나빠지면 곧바로 위반(breach)이 발생하고, 대출자는 즉시 협상 테이블에 앉을 권리를 갖는다. 반면 발동형 코버넌트(Incurrence Covenant)는 특정 행위(신규 부채 조달, 배당 지급, 자산 매각 등)를 할 때만 테스트된다. 기업이 아무것도 하지 않으면 재무 상황이 악화돼도 코버넌트 위반이 발생하지 않는다.

코버넌트 라이트 론은 유지형 코버넌트를 없애고 발동형 코버넌트만 남긴 구조다. 사실상 하이일드 채권 수준의 보호 장치만 존재한다고 볼 수 있다. 전통적인 레버리지드 론에는 Leverage Ratio, Interest Coverage, Fixed Charge Coverage Ratio(FCCR) 등 3~4개의 유지형 코버넌트가 포함됐었는데, 코버넌트 라이트에서는 이것이 모두 또는 대부분 제거된다. 일부 구조에서는 리볼버(Revolver) 사용 잔액이 일정 비율(예: 35%)을 초과할 때만 단 하나의 레버리지 코버넌트가 발동되는 "스프링잉 코버넌트(Springing Covenant)" 방식을 채택하기도 한다.

핵심 차이를 실무 관점에서 요약하면: 유지형 코버넌트는 대출자에게 '조기 경보 시스템'을 제공한다. 기업이 실적 악화 초기 단계에 있을 때 대출자가 협상력을 갖고 구조조정을 유도할 수 있다. 코버넌트 라이트 구조에서는 이 조기 개입 기회가 사라지고, 대출자는 실질적 디폴트(지급 불능) 직전까지 기다려야 한다. 이는 회수율 저하와 직결된다.

코버넌트 라이트 구조는 2000년대 초반 이미 존재했지만, 본격적인 주류화는 2012~2013년 저금리 환경에서 시작됐다. 당시 수익률을 쫓는 기관 투자자들(CLO, 뮤추얼펀드, 보험사)이 레버리지드 론 시장에 대거 유입되면서 차입자(PE 스폰서)들의 협상력이 급격히 강해졌다. LCD(Leveraged Commentary & Data)에 따르면 미국 레버리지드 론 신규 발행 중 코버넌트 라이트 비중은 2012년 약 55%에서 2018년 80% 이상으로 상승했다.

2020~2021년 팬데믹 이후 유동성 홍수 시기에는 코버넌트 라이트 비중이 90%에 육박했으며, "Cov-LLLL(Covenant Light Light Light Light)"이라는 자조적 표현까지 등장했다. 스폰서들은 코버넌트 제거에 더해 "Restricted Payment basket"(배당·자사주 매입 허용 범위)을 넓히고, "Grower" 조항(EBITDA 증가에 따라 자동 확대되는 허용 한도)을 삽입하는 등 전방위적으로 채권자 보호를 약화시켰다. 이 시기 발행된 딜의 상당수가 2023~2024년 금리 급등 사이클에서 유동성 위기에 봉착하게 됐다.

유럽 시장에서는 2015년 이후 코버넌트 라이트가 확산됐으나 미국 대비 1~2년 시차를 두고 진행됐다. 영국·독일 등 유럽 대형 LBO에서 코버넌트 라이트가 표준화된 시점은 약 2017~2018년이다. 규제 기관(Fed, OCC, ECB)들은 레버리지 가이드라인(6.0x 초과 딜에 대한 주의 의무) 등을 통해 간접 제동을 시도했지만, CLO 등 비은행 투자자들이 사실상 대부분의 레버리지드 론을 인수하면서 직접 규제 효과는 제한적이었다.

코버넌트 라이트 구조에서 대출자들이 직면하는 가장 큰 리스크는 '정보 비대칭의 심화'다. 유지형 코버넌트가 있을 때는 분기별 재무 테스트 과정에서 차입자가 실적을 공유하고 위반 직전 단계부터 협상이 시작된다. 코버넌트 라이트에서는 이 정기적 커뮤니케이션 메커니즘이 사라지고, 대출자는 공개 공시나 관리 IR 자료에 의존해야 한다. 2019년 이후 여러 레버리지드 기업이 코버넌트 라이트 구조를 활용해 대출자 허락 없이 담보 자산을 계열사로 이전(collateral stripping)하거나 신규 선순위 채무를 추가하는 "Liability Management Exercise(LME)"를 감행하면서 시장의 공분을 사기도 했다. Envision Healthcare, Serta Simmons 사례가 대표적이다.

회수율 측면에서도 학술 연구와 실무 데이터 모두 코버넌트 라이트 대출의 열등한 성과를 지지한다. Moody's의 분석에 따르면 코버넌트 라이트 구조의 디폴트 시 회수율은 유지형 코버넌트 구조 대비 10~15%p 낮다는 결론이 반복적으로 확인된다. 조기 경보 부재로 인해 기업이 디폴트에 이르는 시점에는 이미 레버리지가 더욱 높아지고 사업 가치가 훼손된 상태이기 때문이다.

그럼에도 CLO 매니저들이 코버넌트 라이트 론을 선호하는 역설적 이유가 있다. CLO는 포트폴리오 가중평균 레이팅, OC(Over-Collateralization) 테스트 등 자체적인 구조적 보호 장치를 갖추고 있어, 개별 론의 코버넌트보다 포트폴리오 분산과 스프레드 수익을 우선한다. 또한 코버넌트 위반 발생 시 요구되는 복잡한 waiver 협상(대규모 신디케이트에서 필요 동의 비율 확보 등)을 피하고 싶어 한다. 이처럼 시장 구조적 요인이 코버넌트 라이트 확산을 지속시키고 있다.