Adjusted EBITDA — 조정의 전쟁
M&A 가격은 멀티플 × EBITDA다. 그래서 EBITDA를 조금만 바꿔도 매각가는 수백억이 달라진다. 매도자부터 LevFin 은행, 신평사까지 — 이 숫자를 둘러싼 구조적 이해충돌 지도.
왜 $10M 조정이 $150M 협상이 되는가
M&A 가격 산정의 기본 공식은 단순하다.
EV = Multiple × EBITDA
∴ ΔEBITDA × Multiple = ΔDeal Price
이 공식에서 Add-back의 폭발력이 나온다. EBITDA에 $10M을 더하면, 그게 15× 멀티플 딜이면 기업가치는 $150M 뛴다.단순한 회계 논쟁이 아니다. 수백억 원짜리 가격 협상이다.
Add-back $XM의 딜 가격 영향 (단위: $M)
| Add-back 금액 | 10× 멀티플 | 12× 멀티플 | 15× 멀티플 | 18× 멀티플 | 20× 멀티플 |
|---|---|---|---|---|---|
| +$5M | +$50M | +$60M | +$75M | +$90M | +$100M |
| +$10M | +$100M | +$120M | +$150M | +$180M | +$200M |
| +$25M | +$250M | +$300M | +$375M | +$450M | +$500M |
| +$50M | +$500M | +$600M | +$750M | +$900M | +$1000M |
실제 규모감: S&P LCD 데이터에 따르면 2014~2018년 PE 바이아웃 딜에서 add-back이 Adjusted EBITDA의 평균 20~35%를 차지했다. $100M EBITDA 기업에서 $30M이 add-back이고 멀티플이 15×라면 — 매도자 주장 딜 가격 $1.5B, FDD 확인 딜 가격 $1.05B. 차이 $450M.
구조적 이해충돌 지도
Adjusted EBITDA를 둘러싼 이해관계자들은 각자의 인센티브 구조를 갖고 있다. 문제는 이 인센티브 대부분이 EBITDA를 높이는 방향을 가리킨다는 것이다.
매도자 측 자문 IB
Sell-side M&A Advisory인센티브: EBITDA 최대화
수수료는 딜 밸류의 0.5~2% — 성공 수수료 구조. $10M add-back이 15× 멀티플에서 $150M 딜 사이즈 증가 → 수수료 $1.5M 추가.
경영진 (Management)
MIP / 에쿼티 롤오버인센티브: EBITDA 목표 달성
MIP(Management Incentive Plan)는 Exit EBITDA 또는 멀티플에 연동. 경영진은 데이터룸 정보를 통제하는 동시에 add-back 최대화의 수혜자. 가장 강력한 이해충돌.
레버리지드 파이낸스 팀
LevFin — 채무 주선인센티브: 대출 규모 최대화
LevFin 수수료는 대출 원금의 1~2% — 대출 규모가 클수록 수수료 증가. EBITDA가 높을수록 더 많은 차입 허용(5× EBITDA 기준). 신디케이션 후엔 리스크 아웃 — 'Originate to Distribute' 구조적 문제.
신디케이션 / CLO
기관 대출 투자자인센티브: 수익률 확보
LevFin 은행이 작성한 크레딧 메모를 기반으로 투자 결정. Covenant-lite 대출 구조에서 EBITDA 코버넌트 없음 — 실적 악화 조기 경고 없음. 2015~2019 레버리지드론 시장 $600B→$1.3T 팽창 주요 원인 중 하나.
신용평가사
S&P / Moody's / Fitch인센티브: 자체 EBITDA 기준 적용
발행사 지급(issuer-paid) 모델 — 2008년 모기지 사태와 동일한 구조적 갈등. 단, S&P·Moody's는 자체 EBITDA 조정(운용리스 자본화, 연금 적자 포함)을 적용해 회사 발표 레버리지보다 1~2턴 높게 산정하기도.
FDD / QoE팀
Buy-side Financial Due Diligence인센티브: EBITDA 현실화
매수자가 고용해 독립적 검증 수행. 이론상 수호자. 단, 딜을 무산시키면 관계 손상 우려(Kill-deal pressure). 헤어컷 10~30% — KPMG: 딜의 35%에서 FDD 후 12개월 내 EBITDA 15% 이상 하회.
💡 Originate-to-Distribute의 구조적 문제
LevFin 은행은 대출을 직접 보유하지 않는다. 신디케이션을 통해 CLO·헤지펀드에 매각한다. 리스크가 아웃된 이후엔 EBITDA 품질 검증 인센티브가 약해진다. 이는 2008년 서브프라임 모기지의 "대출 후 매각(originate to distribute)" 구조와 본질적으로 동일한 갈등이다. 2015~2019년 레버리지드론 시장이 $600B → $1.3T로 팽창한 배경 중 하나다.
📊 실제로 EBITDA가 몇 개나 존재하는가
같은 회사를 두고 ① ~ ⑤가 모두 다른 숫자를 가리킬 수 있다. 어떤 EBITDA를 기준으로 이야기하는지 항상 먼저 확인해야 한다.
“1회성”의 실제 판정 기준 — 핵심 전쟁터
Adjusted EBITDA의 모든 논쟁은 결국 하나의 질문으로 수렴한다: "이 비용은 내년에도 발생하는가?"
Doyle, Jennings & Soliman(2013, Journal of Accounting and Economics)은 기업들이 ‘비반복’으로 분류하는 항목의 65~70%가 이후 기간에 다시 발생함을 실증했다. 과반수의 ‘1회성’이 사실상 구조 비용이다.
✅ 일반적으로 인정
진짜 1회성 법적 비용
단발성 소송 합의금, 특정 분쟁 관련 법무 비용 (반복 업종 제외)
오너 과잉 보상 조정
오너 운영 기업의 시장 급여 초과분 — PE 인수 후 절감될 비용
IPO/딜 관련 자문 비용
당해 거래를 위한 IB·법무 비용 — 구조적으로 반복 불가
자연재해·일회성 재난 손실
홍수·화재 등 보험 처리되지 않은 실제 1회성 손실
⚠️ 논란 — 증거 요구
구조조정 비용
2년 연속 등장하면 FDD 거부 — Valeant는 8분기 연속 '비반복' 처리
CEO 교체·전략 검토 비용
1회성으로 분류하지만 '변환 프로그램'이 3~4년 지속되는 경우 다수
코로나 정상화 (2020~2022)
팬데믹 손실 add-back — 업종별 타당성 차이 크고 남용 사례 광범위
신규 사업 Pre-opening 비용
성장 중인 기업에서 구조적으로 반복 — WeWork 패턴과 동일
❌ FDD에서 거의 거부
주식 기반 보상 (SBC)
Buffett: '이게 보상이 아니면 뭔가? 비용이 아니면 어디로 가나?' — 경제적 희석은 실재
미실현 시너지 예상치
아직 달성 안 된 비용 절감을 EBITDA에 add-back. Run-rate 증거 없으면 거부
SG&A 전체 제외 (WeWork형)
핵심 영업비용을 '비핵심'으로 재분류. Community-Adjusted EBITDA의 핵심 문제
반복 등장 M&A 통합 비용
Serial acquirer의 통합비용 — 매 인수마다 '1회성'. 실질적으로 영구 비용
“References to EBITDA make us shudder — does management think the tooth fairy pays for capital expenditures?”
— Warren Buffett, 2000 Berkshire Hathaway Annual Letter
“I think about every time I see EBITDA [I think it's] somewhere between ridiculous and fraudulent.”
— Charlie Munger, 2003 Wesco Financial Annual Meeting
“The question is never what the EBITDA is — the question is whether it's real.”
— Leon Black, Apollo Global Management (다수 컨퍼런스, 2010~2015)
케이스 스터디
실제 딜에서 어떻게 전개됐는지 — 비유로 먼저 이해하고, 숫자로 확인한다.
WeWork — Community-Adjusted EBITDA
SG&A와 마케팅 비용을 통째로 제외해 순손실 -$1.93B를 Adj. EBITDA +$467M으로 전환
비유하면
식당이 '직원 인건비랑 광고비만 안 세면 우리 흑자야'라고 말하는 것과 같다. 근데 그게 바로 식당 장사의 핵심 비용이다.
GAAP 순손실 (FY2018)
-$1.93B
Community-Adjusted EBITDA
+$467M
GAAP vs. Adj. 갭
~$2.4B
SoftBank 손실
-$9.5B
WeWork의 사업 모델은 단순하다. 건물을 장기로 빌려서 → 작게 쪼개서 단기로 재임대한다. 이때 공간을 채우려면 영업팀, 마케팅, 신규 지점 오픈 비용이 반드시 든다. 그런데 WeWork은 이 비용($933M, FY2018)을 '커뮤니티 운영 투자'라며 EBITDA 계산에서 통째로 빼버렸다.
그러자 GAAP 기준 -$1.93B 순손실이 +$467M 흑자로 뒤바뀌었다. $2.4B 차이다. WeWork이 만들어낸 조어(造語), 'Community-Adjusted EBITDA'는 투자자들에게 '이미 자리잡은 지점들은 돈을 번다'는 인상을 줬다.
문제는 기업이 성장하거나 현상 유지를 하는 한, 그 비용은 구조적으로 계속 나간다는 점이다. 영업·마케팅비를 안 쓰면 회원도 줄어든다. 2019년 9월 IPO 철회, 2023년 11월 챕터11 파산 신청. 소프트뱅크 총 손실 -$9.5B.
핵심
이 비용이 없으면 사업도 없다. 핵심 영업비용을 제외하면 어떤 기업도 흑자로 만들 수 있다.
출처: WeWork S-1 filing, Aug 14, 2019 (SEC EDGAR)
Valeant — 반복되는 '비반복' 비용
8분기 연속 '비반복'으로 분류된 구조조정비 — GAAP EPS -$0.18을 Cash EPS +$10.17로
비유하면
자동차를 8번 연속으로 수리하면서 매번 '이번이 진짜 마지막 수리비야'라고 하는 것과 같다. 8번 연속 '마지막'이라면, 그건 그냥 고장난 차다.
GAAP EPS (FY2015)
-$0.18
'Cash EPS' (조정 후)
+$10.17
Adjusted EBITDA (FY2015)
~$5.7B
주가 고점 → 저점
$262 → $10 이하
Valeant의 전략은 제약사를 인수 → 약값 올리기 → R&D 삭감이었다. 인수를 반복하다 보니 매 분기마다 '인수 통합 비용'과 '구조조정 비용'이 자연스럽게 발생했다.
Valeant는 이 비용들을 매 분기 '비반복·일회성'으로 분류해 조정 EBITDA에서 제외했다. 덕분에 GAAP 기준 주당순이익 -$0.18이 회사 발표 'Cash EPS' +$10.17로 뒤바뀌었다. 주당 $10 이상 차이다.
결정적 허점: 이 '비반복' 비용이 2013~2015년 사이 8분기 연속으로 등장했다. '1회성'이 매 분기 나온다면, 그건 구조적인 비용이다. 학술적으로도 검증된 사실이다 — Doyle et al.(2013)은 기업들이 '비반복'으로 분류하는 항목의 65~70%가 이후 기간에 다시 발생함을 실증했다.
2016년 SEC가 조사에 착수했고 재무제표를 재작성했다. 주가는 고점 $262에서 $10 이하로 폭락했다.
핵심
같은 '일회성' 항목이 2~3분기 이상 연속으로 등장하면, 그때부터는 1회성이 아니라 그 회사의 구조 비용으로 봐야 한다.
출처: Valeant Annual Report 2015; SEC Comment Letters (EDGAR); Doyle et al. (2013), JAE
MBK Partners × 홈플러스
자기 건물을 팔고 임차해 단기 현금을 만들었지만, 그 이후 내야 할 임차료는 영구적 비용
비유하면
집을 팔아 목돈을 만들고, 그 집에 세 들어 살면서 '우리 집 팔아서 현금 많아'라고 하는 것과 같다. 집 판 돈은 일회성이지만, 이제 매달 내야 할 월세는 영구적이다.
인수 규모
KRW 7.2조
리스백 조달 현금
KRW 4조+
인수 시 부채/EBITDA
약 9~10×
기업회생 신청
2025년 2월
MBK Partners는 2015년 테스코로부터 홈플러스를 KRW 7.2조에 인수했다. 당시 한국 PE 역사상 최대 규모였다. 인수 자금의 상당 부분은 차입으로 조달했고, 인수 당시 부채/EBITDA 비율은 약 9~10×였다.
인수 후 MBK는 홈플러스 매장 건물들을 팔고 다시 임차하는 '세일앤리스백'으로 KRW 4조 이상을 조달했다. 이 현금으로 차입금을 갚고 투자자에게 돌려줬다.
문제는 건물을 팔고 나면 이제 매달 임차료를 내야 한다는 점이다. 건물을 소유할 때는 없던 비용이 영구적으로 생긴 것이다. 이 임차료 부담은 딜 당시 EBITDA 계산에 충분히 반영되지 않았다는 것이 논란의 핵심이다.
설상가상으로 2015~2020년 사이 쿠팡·네이버·편의점의 급성장으로 대형마트 업황 자체가 급격히 나빠졌다. 9~10×의 높은 레버리지는 이런 업황 충격을 버틸 여유가 없었다. 2025년 2월 홈플러스는 기업회생을 신청했다.
핵심
자산 매각 수익은 일회성이다. 팔고 나면 영구 임차료라는 새로운 비용이 생긴다. 이 비용은 반드시 정상 영업 EBITDA에서 차감해야 한다.
출처: 한국경제, 매일경제 공시 보도; 홈플러스 기업회생 공시 (2025. 2.)
HDC현대산업개발 × 아시아나항공
항공기 대정비(D-Check)를 '1회성'으로 처리 — 코로나가 방아쇠, 취약성은 이미 내재돼 있었다
비유하면
자동차를 살 때 딜러가 '5년마다 엔진 전체 오버홀이 필요해요'라고 했는데, 이걸 '아, 이번 구입할 때만 드는 1회성 비용이구나'라고 이해하는 것과 같다. 5년 주기로 반드시 발생하는 비용은 1회성이 아니다.
딜 사이즈 (EV)
KRW 2.5조
계약 체결
2019년 12월
IFRS 16 운용리스 부채
KRW 2.4조+
딜 파기 사유
MAC 조항 + 코로나
HDC현대산업개발은 2019년 12월 아시아나항공을 KRW 2.5조에 인수하기로 계약했다. 2020년 코로나19가 터지면서 국제선이 전면 중단됐고, HDC는 MAC(중대한 부정적 변화) 조항을 근거로 계약 파기를 주장했다.
그런데 코로나는 방아쇠였을 뿐이다. 딜 구조에는 이미 숨겨진 문제들이 있었다.
항공사는 비행기를 6~8년마다 완전히 분해해서 모든 부품을 점검하는 'D-Check(중정비)'를 반드시 해야 한다. 비용이 기체 한 대당 수십억 원이다. 이 비용은 매년 나오지 않는다는 이유로 종종 '비반복성' 비용으로 분류돼 EBITDA에서 제외된다. 하지만 항공사를 운영하는 한, 이 비용은 반드시 발생한다. '주기가 길 뿐 구조적으로 반복'되는 비용이다.
더불어 IFRS 16 회계기준 도입으로 항공기 운용리스 KRW 2.4조 이상이 부채로 인식됐는데, 이 부분이 딜 가치 산정에 충분히 반영됐는지가 논란이었다. 계약은 결국 법원의 해제 인정으로 종결됐다.
핵심
'불규칙하게 발생한다'와 '1회성이다'는 다르다. 비행기 대정비처럼 주기가 길어도 예측 가능한 비용은 정상 운영 비용에 포함시켜야 한다.
출처: HDC현대산업개발 공시; 서울중앙지방법원 결정 (2020); 항공업계 FDD 관행 분석
FDD Quality of Earnings — 실제 브릿지
매도자 제시 EBITDA → FDD 확인 EBITDA. 이 차이가 최종 딜 가격 협상의 기준점이 된다.
EBITDA 브릿지 — 가상 예시 ($100M 기업, 15× 멀티플)
10~30%
평균 FDD 헤어컷
Big 4 FDD 실무 기준
35%
KPMG: FDD 후 12개월 내 EBITDA 15% 이상 하회
KPMG Deal Advisory Survey 2019
65~70%
비반복 add-back 중 실제 재발생률
Doyle, Jennings & Soliman (2013), JAE
레드플래그 체크리스트
CIM을 받았을 때 Adjusted EBITDA 브릿지에서 먼저 확인해야 할 항목들.
구조조정 비용이 2년 이상 연속 등장하면서 매번 '비반복'으로 분류
Add-back 리스트가 15개 이상 — 항목 수가 많을수록 개별 검증이 어려워 통째로 통과되는 경향
미실현 시너지(아직 달성 안 된 비용 절감)가 EBITDA에 포함
SG&A 또는 마케팅의 일부·전부를 '성장 투자'로 재분류해 제외
EBITDA 대비 Capex 비율이 현저히 낮음 — 유지보수 투자 과소 보고 가능성
관계사 거래 수익이 run-rate EBITDA에 포함 (인수 후 소멸 가능)
직전 1~2년간 매출 급증 + 원가 급감 — 채널 스터핑 또는 비용 이연 의심
'Adjusted' EBITDA와 현금흐름표 영업활동현금흐름 간 괴리가 지속적으로 큼
Adjusted EBITDA는 회계 기준 논쟁이 아니다.
EV = Multiple × EBITDA 공식에서 분모를 둘러싼 수백억 원짜리 가격 전쟁이다.
매도자·IB·LevFin·경영진의 인센티브는 모두 EBITDA를 높이는 방향을 가리킨다.
FDD/QoE팀만이 반대편에 서 있다 — 그마저도 완전히 자유롭지 않다.
$1 add-back = 멀티플 × $1 딜 가격 상승
이것이 모든 논쟁의 출발점. 단순한 회계 규칙이 아니라 협상 레버다.
이해관계자 대부분이 EBITDA를 높이려는 방향
매도자 IB(성공보수), LevFin(대출 규모), 경영진(MIP) — 구조적으로 부풀려질 수밖에 없는 환경.
1회성 판정이 핵심 전쟁터
Doyle et al.(2013): 비반복으로 분류된 항목의 65~70%가 실제로 재발생. 패턴이 보이면 구조 비용으로 봐야 한다.
EBITDA는 하나가 아니다
Reported → Management Adjusted → FDD → Rating Agency → Covenant. 어떤 기준인지 먼저 확인하지 않으면 대화 자체가 엇갈린다.
FDD 헤어컷은 평균 10~30%
KPMG 조사: 딜의 35%에서 취득 후 12개월 내 EBITDA가 FDD 추정치 대비 15% 이상 하회. 숫자가 틀렸을 때 책임은 매수자가 진다.
규제 프레임워크
SEC Regulation G
2003년 3월 시행. SOX 401(b)조에 근거. Non-GAAP 지표 공시 시 GAAP 지표와의 조정표 동등 이상 의무 공시 (17 CFR Part 244, Rule 100(b))
SEC C&DI 업데이트 (2016년 5월 17일)
가장 중요한 현대화 업데이트. '반복 발생하는 현금 영업비용의 비반복 분류 금지', 'GAAP 지표보다 Non-GAAP을 더 두드러지게 표시 금지'를 명시
SEC Item 10(e) of Regulation S-K
현금 결제를 요하는 부채·비용의 Non-GAAP 제외 금지. 2년 내 재발 예상 항목의 비반복 분류 금지
FASB ASC 718 (2006년 효력)
주식옵션 비용화 의무화. 이전 APB 25 기준에서 비용 처리 면제됐던 SBC를 손익계산서에 반영 의무화
참고 자료
- [1]Doyle, Jennings & Soliman (2013) — Do Managers Define Non-GAAP Earnings to Meet or Beat Analyst Forecasts? — Journal of Accounting and Economics, Vol. 56
- [2]Ciesielski & Henry (2017) — Accounting's Tower of Babel: The Promise and Peril of Non-GAAP Measures — Financial Analysts Journal, Vol. 73, No. 1
- [3]Leung & Veenman (2018) — Non-GAAP Earnings Disclosure in Loss Firms — Journal of Accounting Research, Vol. 56, No. 4
- [4]WeWork S-1 (2019) — The We Company Form S-1, August 14, 2019 — SEC EDGAR (Community-Adjusted EBITDA 정의 원문)
- [5]SEC Regulation G — 17 CFR Part 244 (2003); C&DI Update May 17, 2016 — SEC Division of Corporation Finance
- [6]KPMG Deal Advisory (2019) — Financial Due Diligence Survey — Post-acquisition EBITDA performance analysis (~200 PE deals)
- [7]S&P LCD / PitchBook — Global Leveraged Loan Market Data 2014–2019; PE add-back as % of EBITDA statistics
- [8]Warren Buffett — Berkshire Hathaway Annual Letters 2000, 2002, 2004 — EBITDA and SBC critique
- [9]Axelson, Jenkinson, Strömberg & Weisbach (2013) — Borrow Cheap, Buy High? The Determinants of Leverage and Pricing in Buyouts — Journal of Finance, Vol. 68, No. 6